特斯拉发展历程、股权结构及财务分析

定义电动汽车产业，市值增长超过 373 倍。

1.历史复盘：加速世界向可持续能源转变，市值增长超过 373 倍

致力于加速世界向可持续能源转变。特斯拉成立于 2003 年，由两位工程师马丁·艾伯哈德 和马克·塔彭宁联合创立，旨在打造一款电动跑车。2004 年马斯克以投资人身份加入成为公 司董事长，2006-2023 年特斯拉先后提出“秘密宏图计划”的三个篇章作为公司战略指引， 其内容具体为：1）从高端跑车开始推出价格更加实惠的车型，打造一家成功的电动汽车公司； 2）将特斯拉升级为能源与科技的公司，发展能源业务、扩大电动汽车产品线，并推动自动驾 驶、Robotaxi 等业务发展；3）加速世界向可持续能源的转变，在家庭、企业、工业场景普 及新能源，并推动飞机、轮船等出行工具电动化。 市值增长超过 373 倍，居美股第十三位。特斯拉成立 20 余年取得巨大成功，2023 年公司实 现收入 967.73 亿美元，实现归母净利润为 149.97 亿美元，净资产为 626.34 亿美元。公司 于 2010 年在纳斯达克上市，市值从上市时 22 亿美元增长至今的 8211 亿美元（以 2024 年 9 月 25 日收盘价计算），增长超过 373 倍。按市值计算，特斯拉是目前美股第十三大公司。

以秘密宏图计划为指引，特斯拉发展历程主要经历了“以中高端线电动汽车确定品牌调性— —以大众车型 Model 3/Y 实现商业模型正反馈——延展能源产业链及应用场景——叠加 AI 赋能加速向可持续能源转变”几个重要发展阶段，并将最终成长为以可持续能源驱动、借助 AI 提升用户体验的科技公司。

2003-2015 年：顶住研发及资金压力，重塑汽车工业产品形态

创业初期 RoadSter 交付困难，陷入资金危机。特斯拉成立于 2003 年，其成立伊始希望打造 一款高端电动跑车，以莲花跑车 Lotus Elise 作为基础平台，于 2005 年发布全球首款量产 电动敞篷跑车 Roadster，但 RoadSter 高性能的产品定位要求很高，导致研发难度大不得不 延期交付，2008 年 2 月特斯拉才完成首台 RoadSter 交付。同时制造成本也远超预期，使公 司陷入巨大的资金压力，迫使马斯克宣布将 RoadSter 原先的 9.2 万美元售价上调至 10.9 万 美元，引发部分消费者的不满。

马斯克推动解除资金危机，累计交付 2500 辆 Roadster。面对资金压力，2007 年 8 月创始人 艾伯哈德被罢免 CEO 职务，期间经历了几轮管理层更换，2008 年 10 月马斯克正式出任公司 CEO，并完成系列融资。2009 年 5 月丰田将其在加里福利亚弗里蒙特的整车制造厂 Nummi 作 价 5000 万美元入股特斯拉；戴姆勒投资 5000 万美元取得特斯拉 10%股份；同年 6 月，特斯 拉获得美国政府大力支持，美国能源部向特斯拉提供了 4.65 亿美元的低息贷款，以支持其 作为美国先进技术汽车制造计划的一部分。2010 年 6 月 29 日，特斯拉在纳斯达克上市，IPO 发行价为 17 美元，募资资金 2.261 亿美元。借由低息贷款及 IPO 融资，特斯拉获得充足资 金投入研发及产线建设。2010 年对弗里蒙特工厂后进行了大规模升级改造，提升了产品交付 能力，2008-2012 年共交付 2500 辆 Roadster。 Model S/X 交付获市场积极反馈，特斯拉重塑传统汽车工业。2008 年完成首辆豪华电动跑车 Roadster 的交付后，特斯拉开始启动新车型研发，瞄准时尚与高收入人群向下拓展产品线。 2009 年特斯拉发布中高端轿车 Model S，起售价为 5.74 万美元，2012 年开始交付，并在当 年 11 月打败了保时捷、宝马等 11 家劲敌，被《汽车族》杂志评为“年度最佳汽车”，并被称为 “美国仍然具有伟大创造力的有力证明”；2012 年发布运动型多功能电车 Model X，起售价为 8 万美元，2015 年开始交付，因独特的鹰翼门和豪华配置受到市场的欢迎。得益于 Model S/X 成功交付，特斯拉成为汽车工业冉冉升起的新星，重塑了传统汽车工业的产品形态，成为电 动汽车行业的引领者。

2016-2021 年：大众车型 Model 3/Y 交付推动利润转正，初步蓄力能源业务

产品定位进一步下沉，面向大众市场发布 Model 3/Y。Model S/X 取得成功后，2016 年 3 月 特斯拉发布首款面向大众市场的纯电动车 Model 3，起步价 3.5 万美元，上市后即获得 50 万 笔订购；2019 年发布纯电动中型 SUV Model Y，起步价为 3.9 万美元；2019 年 11 月发布纯 电动皮卡 Cybertruck，起售价为 3.99 万美元，形成了目前特斯拉电动汽车核心产品线。 2020 年上海工厂正式交付，极大解决产能问题。特斯拉持续面临产能问题，从 RoadSter、 Model S/X 开始，其交付周期基本达到 3 年左右。2015 年正式交付的内华达超级工厂对产能 交付有帮助，但无法应对 Model 3 的需求。上海超级工厂建成是解决特斯拉产能问题的关键 拐点，2019 年 1 月特斯拉上海智能工厂动工建设，2020 年 1 月就启动国产 Model 3 的正式 交付，2020 年特斯拉汽车产量为 50.97 万辆。至今上海工厂仍为特斯拉最大产能的工厂， 2023 年特斯拉上海工厂的年产能超过 95 万辆，接近特斯拉全球产能的一半。

产能爬坡叠加生产效率提升，2020 年实现盈亏平衡。2020 年汽车销量快速增长至 49.96 万 辆，实现收入为 261.84 亿美元，同比增长 31.23%。同时汽车销售毛利率持续上行，2020 年 为 25.62%，并于 2021Q3-Q4 上探至 30%+水平。得益于收入与毛利率双升，2020 年归母净利 润为 7.21 亿美元，实现年度盈亏平衡。 向上游能源产业链延伸，先后进入电池、储能、光伏产业。2014 年 2 月特斯拉宣布在内华达 州建造超级电池工厂的计划，瞄准的是汽车制造中价值量较高的电池；2015 年 4 月，特斯拉 发布储能电池 Powerwall 和 Powerpack；2016 年 7 月，特斯拉联合松下、三洋以及其他合作 方投入 50 亿美元打造超级电池工厂 Gigafactory；2016 年 12 月作价 20 亿美元完成对太阳 城 Solar city 的收购，补全了最上游发电能力；在澳大利亚成功运营了实时交易和控制平 台 Autobidder，介入交易环节；至此特斯拉形成“光伏发电——储能电池——应用场景—— 能源交易”的闭环，初步实现对产业链的垂直整合。

2022-2024 年：转向智驾战场，扩大可持续能源业务场景

2022 年起汽车销售面临诸多挑战，业务毛利率下降。2022 年特斯拉面临多种挑战：1）疫情 影响下上海工厂停工，对交付造成一定影响；2）2022Q2-Q3 连续两个季度出现交付量低于产 量的情况，市场认为特斯拉汽车所覆盖消费群体逐步走向饱和，进入“供大于求”阶段；3） 美国进入加息周期，变相抬高了消费者购买汽车的金融成本；4）中国电动汽车产业快速发展， 特斯拉面临竞争压力增大，2022 年 9 月起特斯拉在中国市场开始变相降价。受上述因素影响，汽车销售业务毛利率进入下行通道，截止 2024Q2，汽车销量业务毛利率为 13.86%，较 2021Q4 最高点下降 16.46pct。 转向智能化战场，引领全球自动驾驶技术路线。2022 年之后电动汽车竞争持续加剧的同时伴 随技术成熟度提升，行业竞争迈入下一阶段——智能化。特斯拉自 2014 年 10 月开始在生产 的汽车上安装 Autopilot 硬件，期间从与供应商合作转为自研，不断探索自动驾驶业务。2020 年特斯拉对自动驾驶方案底层代码进行重写及网络重构，引入了 Transformer 的架构，后又 先后引入 BEV 鸟瞰图、占用网络、端到端等技术路线，并在 2021-2022 年 AI Day 详细介绍 了其自动驾驶核心技术框架。截止 2024 年 9 月，特斯拉已经推出端到端版本的 FSD V12.5， 实现智能能力的快速提升。

能源业务规模持续扩大。2020 年特斯拉宣布将推出自研 4680 电池，并在 2022 年 4 月首批搭 载 4680 电池的 Model Y 完成交付，也将用于 Cybertruck;面向家庭场景，powerwall 与太阳 能板/屋顶捆绑销售推动安装量增长；面向企业及工业场景，将 Powepack 整合入新产品线 Megapack，并于 2022 年推出性价比更高的 Megapack 2。2023 年储能产品安装部署量为 14.72Gwh，太阳能安装部署量为 223GW。为进一步扩大产能，2024 年 5 月上海储能超级工厂 动工建设，投产后超大型储能电池 Megapack 年产量将达 1 万台，有望拉动能源业务增长。 积极探索新的增长曲线，Dojo、Robotaxi、Optimus 等蓄势待发。1）2021 年 AI day 宣布将 自研芯片及超算 Dojo，提升对算力硬件的掌控力，2023 年 Dojo 已正式投产；2）2022 年 AI Day 展出人形机器人 Optimus 的原型机，至今已迭代至 Gen2 版本，即将推向小规模量产；3） 2024 年 4 月，马斯克宣布将发布 Robotaxi，有望在 2024 年 10 月召开产品发布会。 对比既有业务布局与特斯拉秘密宏图计划，我们认为特斯拉已经基本完成第二篇章的全部规 划。目前公司已经成为全球第一大电动汽车公司，2023 年全球市占率为 19.9%；在能源业务 方面，特斯拉在美国户储市占率基本保持在 50%左右。

2023 年特斯拉发布秘密宏图计划第三篇章，我们认为特斯拉将围绕“车、家、人”场景提供 可持续能源方案，兼顾软硬件能力迭代，同时将从硬件收费为主商业模式升级为含订阅制等 软硬件兼具的收费模式，完成商业模型的进化，从而提供更扎实的业绩及充沛的现金流。

2.股权结构：马斯克是公司的灵魂人物，为第一大股东

马斯克 2004 年加入特斯拉，2008 年成为公司 CEO，带领特斯拉走过资金危机、解决产能地 狱问题并取得巨大成功，是公司的灵魂人物，其拥有资金及资源能力，且对技术路径的深刻 理解及超强的执行能力正在转化为公司的组织文化体系，帮助构建竞争壁垒： 1）强大的融资能力：马斯克是特斯拉的天使投资人，在创业早期投资 650 万美元成为特斯拉 最大的股东及董事长，在业务面临资金压力时出任 CEO，带领公司获得美国能源部低息贷款 并完成上市，帮助公司度过了资金危机； 2）对技术路径的深刻认知：马斯克对物理学、工程学、汽车工业、航天工业等都有深度理解， 兼具理论认知及工程化能力，并且坚持第一性原理，善于从根源思考技术方向，决定了特斯 拉产品设计的领先性； 3）超强的执行能力：马斯克自身具有超强的执行力，甚至于对员工达到了近乎苛刻的程度， 虽然从管理角度饱受诟病，但是从结果看效果显著，特斯拉电动汽车从研发设计到生产制造 基本都是自己完成的。 4）马斯克商业帝国有望加持特斯拉：马斯克旗下拥有多家公司，涵盖前沿科技的多个领域， 目前部分公司已与特斯拉形成业务协同，如 X 拥有的社交数据可作为 xAI 大模型训练的语料 数据，而 xAI 所提供的多模态模型能力的进化也将对特斯拉 FSD 能力的提升形成支撑，因此 我们认为马斯克旗下企业对前沿技术探索有望成为支撑特斯拉长期发展的基石。

马斯克被授予三次股权激励计划，达成全部激励目标。特斯拉曾针对马斯克发布三次股权激 励计划，分别是 2009 年、2012 年及 2018 年 CEO 激励计划。以 2018 年为例，一共设有 12 个 市值目标，即公司市值每增加 500 亿美元，同时完成 16 个“营收和利润”目标中的一个，期 权奖励就能解锁 170 万股。最终市值目标达到 6500 亿美元，16 个“营收和利润”目标中完 成 12 个，可获得 2030 万股特斯拉股票期权，约占特斯拉总股本的 12%，总价值约为 560 亿 美元。目前特斯拉市值及营收、利润目标均达成，根据方案马斯克应该获得价值 560 亿美元 对应期权。2024 年股东大会已审议通过该项薪酬议案。

截止 2024Q1，马斯克持有公司 12.89%，系特斯拉第一大股东；其后为全球头部投资机构先 锋领航集团（世界上第二大基金管理公司）、黑石集团（全球规模最大的资产管理集团之一）， 分别持股为 7.21%、5.92%。

3.财务分析：行业竞争加剧，短期业绩承压

众多不利因素干扰，短期收入承压。2019-2023 年公司收入实现快速增长，从 245.78 亿美元 增长至今 967.73 亿美元，期间收入 CAGR 为 40.86%，收入高增主要得益于连续交付 Model S、 Model Y 等车型，且实现产能提升。自 2023 年中国大陆市场新能源汽车市场爆发价格战、特 斯拉自动驾驶 FSD 算法的研发进度不及预期、美国面临加息等众多不利因素影响下，特斯拉 不得不以价换量，导致收入增长放缓，2024H1 上半年收入为 468.01 亿美元，同减 3.02%，主 要受 2024Q1 业绩拖累，而 2024Q2 收入增速已同比转正。

汽车销售仍为最核心收入来源，能源业务占比正逐步攀升。分业务结构来看，2024H1 汽车销 售、汽车租赁、监管（积分收入）、能源业务、服务及其他收入占比分别为 74.8%、2.0%、2.8%、 9.9%、10.5%，其中汽车销售业务收入贡献最高，仍是公司最核心的变现模式；但同时收入来 源正呈现多元化分布，相较 2018 年能源业务占比提高 2.7pct，服务及其他业务占比提升 4pct， 其中能源业务占比提升主要系 2024Q2 迎来大额订单。

受降价等因素影响，毛利率持续下滑。由于汽车销售业务收入占比高达 74%+,因此公司的综 合毛利率与汽车销售业务毛利率变动方向几乎吻合。2020Q4-2022Q1 综合毛利率快速增长阶 段，2022Q1 综合毛利率达 29.1%，相较 2020Q4 提高近 10pct；受疫情影响交付、供大于求、 竞争性降价等因素影响，综合毛利率进入下行阶段，2024Q2 综合毛利率为 18%，较 2022Q1 最 高点 29.1%已降低 11.1pct。

研发费用保持增长态势，销售费用投入较低。2018-2020 年期间，主要车型均已完成主要研 发阶段，且对外销售规模也在快速增长，研发费用略有收缩。自 2021 年以来，研发费用规模 再度增长，主要由于特斯拉在自动驾驶 FSD 算法、人形机器人硬件方案研发、新一代新能源 Robotaxi、新能源货车等多项布局，2023 年研发费用为 39.69 亿美元，研发费用率为 4.1%。 得益于强大的品牌能力，公司在销售费用的投入相对较低，2023 年销售、行政及一般费用合 计为 48 亿美元，销售、行政及一般费用率仅为 4.96%，较 2018 年下降 8.25pct。

2024Q1-Q2 单季度归母净利润出现下滑趋势。受交付规模增长及毛利率提升，2020 年起公司 实现转亏为盈且进入持续增长阶段，2023 年实现归母净利润为 149.7 亿美元，同增 18.96%， 2020-2023 年 CAGR 为 159%。分季度来看，2023Q1-2024Q2 单季度归母净利润依次为 25.39/26.14/18.78/79.43/11.44/14.94 亿美元，其中 2024Q1-Q2 需求疲软导致收入放缓叠 加毛利率下滑，导致单季度归母净利润同比下滑 54.94%、42.85%。