海航控股发展历程、股权结构、资产及负债结构分析

从激进扩张到涅槃新生。

1. 扩张双刃剑：杠杆换资源

公司于 1989 年成立于海南省，1993 年正式运营至今超过 30 年。公司 1995 年引入美 国航空做股东，成为首家中外合资航司，1997 年率先在 B 股上市，成为国内首家上 市航司，1999 年公司在 A 股上市。公司发展壮大并孕育了海航集团，海航集团借助 高杠杆激进并购，加速扩张；在包括公司在内的航空业务板块，海航集团曾经：（1） 大量收购、参股境内外航空公司；（2）与地方政府合资成立航空公司；（3）围绕航空 产业链，收购包括机场、飞机维修、航空服务、地面服务等在内的业务。

资源快速获取、市场份额提升。2010-2019 年，海航集团客运量市占率从 11.6%提升 至 17.3%（2017-2018 年达 17.8%），而同期三大航合计市占率从 79.5%降至 64.4%； 截至 2023 年末，53 家客运航司牌照中，国航/东航/南航分别有 7/7/9 家，海航系达 12 家。从地方性航司发展成为全国性承运人，海航快速积累了资源和市场，“海航速 度”在一个高壁垒行业确实是少见的，但在彼时同样埋下了流动性隐患。

2.新海航启航：重整迎新生

集团破产重整，航空业务整体卖出。2017 年底，海航集团暴露流动性危机并持续发 酵；新冠疫情冲击下，集团财务状况恶化、严重资不抵债，并于 2021 年进入破产重 整程序。海航集团拆分成四个独立的板块实施重整计划，其中包含海航控股在内的航 空集团作为一个整体资产招募战略投资人，2021 年底顺利完成重整。自此，公司原 股东海航集团的风险逐步出清，战略投资人辽宁方大集团成为公司间接控股股东。

重整后，方威成为公司实际控制人。战略投资人辽宁方大集团实业有限公司（“辽宁 方大集团”）的控股子公司海南方大航空发展有限公司（“方大航空”）取得公司原间 接控股股东海航航空集团有限公司 95%股权。2021 年 12 月 7 日，方大航空认购公司 资本公积金转增的部分股票后，合计持有上市公司股份比例为 24.95%。2022 年 12 月 16 日，方大航空子公司海南瀚巍投资通过认购公司非公开发行股份，间接持有公司 24.41%股份；由此，方大航空通过海航航空集团控制的海南瀚巍投资、大新华航空及 大新华航空子公司 American Aviation LDC.等公司合计持有公司股权比例增加至 42.36%。截至 2023 年末，海南瀚巍投资是公司的控股股东，方威是公司的实际控制 人，方威及其一致行动人合计持有公司 42.59%股份。

债务化解方案。根据公司 2021 年年报，共计 1452 亿元债务将通过执行重整计划清 偿，其中：（1）现金一次性清偿 19 亿元；（2）通过海航集团、海航航空集团等关联 方代偿 607 亿元，同时债务抵消 9 亿元；（3）债转股清偿 318 亿元，同时股东权益增 加 197 亿元、确认债转股收益 121 亿元；（4）留债展期清偿，留债按新的利率与期限 重新定价后公司长期借款减少 47 亿元，长期借款余额为 452 亿元；以上清偿安排致 公司负债共减少 953 亿元、增加所有者权益 197 亿元。

对上市公司影响分析：（1）公司小股东分散化。根据重整计划预留的偿债资源，海航 控股约有 120.37 亿股用于清偿债务，占当前全部股本（432.16 亿）的 27.9%，占全 部 A 股流通股（328.73 亿）的 36.61%；公司其他股份为 B 股流通股（3.69 亿）和控 股股东持有的限售股。（2）债务条款重新确定，流动性压力减轻。根据重整计划安排， 留债期限 10 年，按原融资利率与 2.89%孰低者确定，以 2022 年为第一年，每年还本 比例为 0%/2%/4%/4%/10%/10%/15%/15%/20%/20%。截至 2024H1，公司长期借款和租赁 负债合计 905 亿，占负债 65.8%。

3.资产与负债的长期平衡

3.1 资产结构：历史风险出清，关注关联交易

我们对比了公司与中国国航、春秋航空 2024 年半年报资产结构，除了与飞机和发动机等资产相关的科目（在建工程、固定资产、使用权资产）外，公司以下科目显著区 别于同行，或对未来利润会构成重大影响。主要包括：（1）反映公司与集团内非上市 公司业务、股权的其他应收款、其他非流动金融资产占比高；（2）基于公司历史原因 的投资性房地产、递延所得税资产、其他非流动资产占比偏高。

非上市公司经营状况对上市公司业绩构成重大影响。（1）截至 2024H1，公司“其他 非流动金融资产”科目余额 97.6 亿，其中大新华航空全部航线收益权和海航集团破 产重整信托份额分别占比 46.4%、33.4%；“其他应收款科目”余额 118.2 亿（以及坏 账准备 34.8 亿），其中绝大部分是应收关联方经营相关款项：飞机租金、维修费、培 训费、飞机收益权款等。（2）此外，公司对天津航空、金鹏航空、西部航空的长期股 权投资由于净亏损，账面已经减记为 0。区别于其他上市航司，公司与集团内非上市 航空公司的业务与股权合作紧密，历史风险已出清的背景下，随着行业基本面持续 修复、集团经营能力改善，“投资收益”、“坏账准备”拨回、“公允价值变动收益”等 科目变动也将直接影响上市公司利润表现、并有望提供较高弹性。

3.2 负债结构：短期流动性压力可控

我们对比了公司与中国国航、春秋航空 2024 年半年报负债结构：（1）“其他应付款” 占比偏低，与高额的“其他应收款”不对称，反映了公司与集团内公司的关联交易以 服务提供方为主；（2）“租赁负债”占比超过 30%，大幅高于同行，与飞机引进方式 吻合；（3）“预计负债”达 97 亿、占比 7.1%，明显高于同行，主要是带退租义务的 飞机及发动机退租检准备，也与经营租赁高占比机队相关；（4）尽管公司资产负债率 达 99.4%，但流动负债占比仅 25.6%，低于国航（45.4%）、春秋（31.9%），我们认为 短期流动性压力可控。

总体来看，相比于资产结构，公司的负债结构更清晰，以重整留债和与飞机租赁相关 的长期负债为主。长期看，公司的资产负债率改善将更多地依靠资产端提升收益水 平、集团整体经营状况的改善。