如何看待敏实集团的盈利空间？

从营收端、成本端、费用端紧密跟 踪公司短期变化。

1.营收端：外饰件业务受下游客户影响有所承压，电池盒业务下游客 户新能源市占率提升带动公司业绩增长

考虑到公司产品丰富，客系多、销售区域广，营收情况不容易验证，基于此， 本文提出了一种方法来跟踪验证公司业务。

电池盒业务跟踪方法：将电池盒业务营业收入按欧洲占比55%、北美洲占比5%、中国区域占比40% 进行拆分（拟合分析），计算各个区域的电池盒业务市占率。 接着分别在欧洲、北美洲、中国区域统计公司当地代表客户在当地新能源乘用 车市场的市占率，两市占率进行对比。 按上述跟踪方式，将公司业务分为外饰件和电池盒业务，根据代表厂商24M1- M8的营收情况，根据增速差或者市占率差值可验证公司相关业务的业绩表现。

电池盒业务下游客户新能源市占率提升带动公司业绩增长。中国市场和北美洲 下游客户24M1-M8相比24H1，市占率进一步上升，欧洲市场下游客户市占率保持 稳定，因此预计公司电池盒业务受益于下游客户新能源乘用车市占率提升带动公司 业绩增长。

外饰件业务跟踪方法：将公司营业收入按欧洲、北美洲、中国区域、亚太区域进行拆分，减去各区域 的电池盒业务收入，得出公司各区域外饰件营业收入，计算各区域外饰件营收增 速。 接着分别在欧洲、北美洲、中国区域统计公司当地代表客户的销量增速，与外 饰件增速进行对比。

2024H2预计外饰件业务受下游客户影响有所承压。欧洲和中国市场下游客户 24M1-M8相比24H1，销量增速转负，北美洲市场下游客户销量增速维持在低位， 因此预计公司外饰件业务会受下游客户影响，业绩承压。

2.成本端：毛利率短期受益于海外产能爬坡，长期受益于折旧摊销增 速降低

直接材料成本波动会对公司毛利率水平产生一定影响。公司直接材料成本占比 在60%左右，包括铝、钢、塑料粒子、注塑件等。若后续材料成本波动，或对公司 整体毛利率水平产生一定影响。 毛利率短期受益于海外产能爬坡。24H1公司毛利率为28.5%，同比+2.2pct， 预计短期随公司海外产品爬坡，副车架、密封系统等新产品量产和供应链降本，会 继续保持上升趋势

资本性支出高速期已过，预计折旧与摊销增速2025年有望开始大幅下滑，进 而推动毛利率进一步改善。据公司历史财务数据，折旧与摊销大约滞后资本性支出 1-2年，如公司2017、2020年两次资本性支出增长高点，折旧与摊销随后在2018 年、2022年有明显增长。随着公司资本性支出增速转负，资本性支出占营收比例回 落，折旧与摊销增速有望在2025年开始大幅下降，折旧与摊销占营收比例下降，进 而改善成本端。

3.费用端：费用端短期受海运费上涨而承压，长期看有进一步压缩的 空间

公司自由现金流情况好转，利息支出降幅空间大。2024H1公司期间费用率为 18.8%，同比+1.8pct，主要系海运费上升致销售费用率上升、利息支出致财务费用 率上升以及海外业务拓展管理费用率上升。具体来看，2024H1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别为4.8%/6.7%/6.5%/0.9%，同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.1pct/ +0.3pct。对比福耀玻璃、拓普集团，公司费用率还有进一步下降的空间，特别是 利息支出，随着公司自由现金流的好转，预计后续有望降低有息负债，减少利息支 出，释放净利润。