阿斯麦经营看点在哪？

尖端光刻机垄断供应商，头部晶圆厂、存 储原厂客户全覆盖。

营收结构：系统收入占比较高，AI 驱动新一轮增长。ASML 营收分为系统 收入（即光刻机销售收入）及服务收入，2023 年收入分别达 219 亿/56 亿欧 元，占比 80%/20%。从驱动因素来看，系统收入（即光刻机销售收入）由 逻辑芯片和存储芯片双轮驱动，AI 浪潮下先进制程代工产能扩张，2023 年 逻辑收入同比高增 60%至 161 亿欧元，预计将持续受益 AI 算力需求发展； 存储收入周期性较强，2023 年收入 59 亿欧元，2024 年 HBM 需求爆发将带 动存储芯片进入新一轮增长周期。

客户结构：亚太地区占比较高，受益于先进制程和成熟制程积极扩产。2023 年 ASML 来自中国台湾、中国大陆、韩国的收入分别达 65 亿、64 亿、54 亿欧元，分别占系统收入的 30%、29%、25%，其中中国台湾地区收入主要 由台积电积极扩展先进制程代工产能贡献（EUV 为主），中国大陆收入主要 由成熟制程扩产贡献（DUV 为主），韩国收入主要由三星（逻辑和存储）、 SK 海力士（存储）扩产贡献。

产品结构：尖端产品 EUV、浸没式 ArFi 占比较高。从产品结构来看：2023 年尖端产品 EUV 光刻机、浸没式 ArFi 光刻机分别收入 91 亿、91 亿欧元， 分别占系统收入的 41%、41%。量测及检测收入包括光学量测（用于量测套 刻精度等）、电子束量测及检测（用于定位和分析单个芯片缺陷）、计算光刻 收入（实现精确的光刻模拟）。

量价拆分：EUV 单价 1.72 亿欧元大幅领先，中低端光刻机以量取胜。2023 年 EUV/ArFi（浸没式）/ArF（干式）/KrF/I-Line 分别出货 53/125/32/184/55 台，单价分别 1.72/0.72/0.24/0.12/0.05 亿欧元。高价值量的 High-NA EUV 光 刻机开始渗透（约 3.5 亿欧元/台，大幅高于 Low-NA EUV 的 1.7 亿欧元）， 有望推高单价；尖端光刻机受益于先进制程扩产、中低端光刻机受益于成熟 制程扩产，出货量有望稳步增长。

产品结构优化提振毛利率，净利率大幅领先于可比公司。随着 EUV 大量出 货、产品结构优化，ASML 毛利率开始超越同行，2023 年 ASML 综合毛利 率 51%，高于尼康的 46%、佳能的 47%，因 ASML 在 EUV 领域具备垄断 能力。毛利率带动下，ASML 2023 年实现 GAAP 净利润 78 亿欧元，净利 率 28%，显著高于尼康的 4%、佳能的 6%。

持续研发投入转化为可持续领先优势。ASML 持续加大研发力度，2023 年 ASML 研发费用 39.8 亿欧元，研发费用率 14.4%，显著高于尼康的 10.7%、 佳能的 7.9%。持续研发投入体现为高端光刻机领域的垄断，目前 EUV 光刻 机仅 ASML 具备生产能力，次高端的浸入式 ArFi 光刻机、干式 ArF 光刻机 尼康具备少量出货能力，而佳能专注于中低端的 KrF 和 I-line，不涉及 EUV 和 ArF 等尖端产品。

新签订单重回增长，积压订单保障中长期业绩高增。从 ASML 新签订单来 看，经历了 24Q1 订单量不及预期后，24Q2 重回增长，新签订单 56 亿欧元 （yoy+24%），其中 EUV、非 EUV 订单分别为 25 亿欧元、31 亿欧元（yoy 分别+56%、+7%），主要因大客户台积电继多个季度未下单后重新开始下单， 带动 EUV 订单占比触底回升，预计台积电在 2nm 产能需求下将持续订购 大量 EUV，从而 ASML 可在 FY2025、FY2026 确认大量收入。从 ASML 积 压订单来看，24Q2 积压订单达 390 亿欧元，为 2023 年以来最高值，需求 持续高景气，保障 2025、2026 年业绩高增。

业绩先行指标订单出货比（BB ratio）触底回升，高景气可持续。订单出货 比（BB ratio）为半导体设备厂商业绩的重要先行指标，由当期订单金额除 以当期出货金额计算得出，大于 1 表明需求强劲、有足够新订单支撑未来 业绩。2023 年前三个季度 BB ratio 持续下行，一方面因分子端新签订单较 少（2023 年下游主要客户缩减 CAPEX），另一方面因分母端确认收入较多。 自 2023Q4 起，BB ratio 触底回升，24Q2 达 1.17，反映后续业绩的高景气度 将持续。