红利板块行情与指数情况如何？

2022 年以来高股息策略在 A 股持续奏效，红利成为全市场表现最为亮眼的板块。

在本次中报 中，对于分红的关注成为市场的一大重要话题。统计中报的数据来看，2024 年中报 A 股企业 从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中 2024 年中报统计 A 股分红金额 达到 5294.81 亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到 12.59%，相比 2023 年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期 新高，说明了 A 股市场回馈股东亿元的明显上升。

在 2024 年 4 月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的定价（事实 上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价值派抱团”，并提出 “凡是趋势皆为抱团”。步入 2024 年 5 月之后，我们预判以中证红利全收益为代表的高股 息策略与 1-4 月大幅上涨的局面可能会发生变化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股 息策略波段属性增强背后是相当一批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将 推动高股息核心品种进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且 ROE 中枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为公用 事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。事实上，自 5 月开始红利指 数开始迅速下跌，高股息板块迅速出现缩圈，电力及公用事业以及部分公路、港口相对跑赢， 基于周期和成长逻辑的高分红逻辑开始溃败。具体而言：复盘今年以来红利板块的行情，大 致可以分为两个阶段：

第一阶段（2024 年 1 月-2024 年 5 月）高股息策略关键词是扩散：随着长端利率的下行， 中证红利指数整体保持上行趋势，这个时间段当中高股息的行情整体呈现出向外扩散的 特征，除了核心品种银行、公用、煤炭表现靠前，还呈现出向外扩散的趋势，纺织服装、 部分消费品当中股息率较高估值低的品种开始逐步受到市场青睐。整体中证红利指数在 这段时间涨幅达到+13.2%。

第二阶段（2024 年 6 月-2024 年 8 月）高股息策略关键词是收缩：长端利率下行的趋势 开始被打破，进入震荡阶段，这一阶段的定价核心由高股息扩散转向真正能提升分红率 的品种。市场对于高股息当中的定价开始出现持续缩圈，围绕部分现金流确定性较低，景气出现下行（如中证红利成分当中的纺织服装、部分消费、煤炭）出现明显补跌，中 证红利指数回吐今年以来的所有涨幅，但核心品种电力、银行、公路、港口等分红潜力 向上的方向仍然创出新高。

这点也可以从 A 股不同红利指数的明显分化获得侧面印证。目前来看，红利价值、国证红利 表现明显占优，盈利波动性较大的深证红利则在 5 月之后成为领跌品种。拆分不同种类的红 利指数来看，可以看到在 2024 年初至 2024 年 5 月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋 势，随后进入到 5 月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下 跌；进入到 7 月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从 2024 年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异， 本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）> 沪深 300 红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）> 上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。

在这个过程中，我们早在 5 月底中期策略会上提示的是：面向下半年，我们认为十年期国债 收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，中证红利指数提高分红比例空间有限，波段 属性将明显上升。参考日股高股息定价演绎分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行， 对应 90 年代；2、企业分红比例持续提升，对应 2000-08 年日本十年期国债收益率中枢不作 下行，但迎来更大一波定价。在 1 月 17 日外发高股息策略深度重磅专题《高股息策略总论： 永不磨灭的价值番号——兼论 A 股高股息投资十大启示》中，我们鲜明提出：大盘价值高股 息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移。在截止 2024 年 5 月之前相当一 段时间，国内十年期国债收益率从 4%下降至 2.2%，以中证红利全收益为代表的高股息策略 持续奏效。如果 2024 年下半年中证红利全收益指数要实现更好更持续的超额收益：在不再 预期下半年中债十年期利率中枢作进一步趋势性下移，那么整体提高分红比例就成为高股息 行情进一步向上的关键。

在本次中报中我们发现自 2024Q2 开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速 还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。事实上，此前高 股息策略的核心特征是扩散，背后的本质是基于十年期国债收益率下行所带来的系统性 beta 式机遇，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是步入到以分红提升为核心阶段，只 有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。换言之，那些无法提高和维持分红的高股 息非核心品种只有在预判十年期国债收益率中枢进一步下移的前提下才能重新上涨，显然这 点是颇为困难的。具体来看： 1、从盈利增速、ROE 的视角来看，中证红利指数在 2024 年以来出现较为明显的盈利降速， 中证红利指数成分盈利增速-3.67%，环比 Q1 的-3.34%进一步下滑；与此同时，ROE 环比同样 出现明显回落，2024H1 的 ROE（TTM）水平 9.33%，相比全 A 两非的优势正在逐步缩窄。说明 红利板块整体基本面受到整体经济疲软的影响，基本面正处于恶化的趋势当中。 2、考察分红能力的维度来看，企业分红比例的提升取决于财务柔性，财务柔性最直接相关 的指标是现金持有比例。当企业基本面情况走弱，尤其是现金流情况开始恶化时，那么企业 稳定持续高红分将受到严重质疑。从经营性现金流量净额/营业收入（TTM）这一指标来看， 自 2023 年年中开始中证红利指数出现持续下滑，2024H1 该指标下滑至 13.38%；若以货币资 金/总资产考察当前红利指数成分的现金流情况来看，2024H1 中证红利指数成分股货币资金 占总资产比重已经降低至 6.55%，而这一指标在 2021 年初达到高点，随后在 8%左右的区间 震荡，但自 2024 年以来出现加速下滑，说明当前红利成分整体的现金流情况并不容乐观。

若进一步横向对比其他红利指数来看，6 月高股息主要指数分化的背后是现金流和基本面的 变化。主要指数当中盈利确定性较低、盈利下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输 （如深证红利、红利 100 等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更 为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）：

1、从盈利增速的角度来看，深证红利的盈利确定性相比明显较弱，其在 2023-2024 年均出现 了盈利增速的大幅波动，其中 2024H1 盈利增速下滑至-9.34%，明显弱于其他红利指数。而相 比较而言，红利价值、红利低波等表现较好的指数盈利增速始终维持在 0%-5%附近，盈利确定 性较强且相对受到经济周期波动的影响小。

2、从现金流的情况来看，高股息当中行情表现较差的指数现金持有比例下滑幅度明显。我们 以货币资金（+部分调整交易金融资产）/总资产对于各红利指数的现金持有情况进行梳理。 结论与行情的演绎变化十分清晰，表现较好的央企价值、红利价值稳定上行，比例达到 4.75%， 而深证红利成分与红利 100 成分则自 2024 年开始出现持续下行。

若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数 呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格 局稳固或者持续改善的背景下企业龙头 ROE 中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业 模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红 利价值指数。具体来看： 1、 经营现金流：占营业收入比例提升，分红潜力提升。梳理来看，环比改善较为明显的红 利指数主要为：红利价值（+0.08pct）、上证红利（-0.19pct），而深证红利（-0.83pct） 则相对下滑幅度较大。 2、 投资现金流：占营业收入比例提升，分红潜力提升。环比改善较为明显的红利指数方向 主要为：红利价值（+0.12pct）、上证红利（+0.09pct），而相对来看深证红利（-0.53pct） 投资反而有所上升。 3、 筹资现金流：占营业收入比例下滑，分红潜力提升，意味着把现金流切实分给股东。从 这一指标来看，环比改善较为明显的红利指数方向主要为：上证红利（-0.51pct）、红利 价值（-0.11pct），而深证红利（+1.22pct）筹资性现金流占营业收入比例有所上升。