次贷危机前后美国房地产价格变化分析

首先从全局层面观察全美房价指数的变化：

2006 年中-2012 年初，六年间全美房 价指数累计跌幅 27%，由“三年加速下跌+三年波动下行”构成，前三年和后三年 的下跌特点明显不同。在次贷危机发生前的 2006 年 7 月，全美房价指 数（S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price Index）1 见顶，而 后持续回落，直至 2012 年 2 月才企稳回升，期间接近 6 年（接近通常意义上的金 融周期单边时长2 ）时间里美国房价累计跌幅达 27%；从数据观察，2009 年前后房 价变化趋势明显不同，2009 年之前三年间（2006/7-2009/3）美国房价呈加速下 跌，累计跌幅 21%，2009 年之后的三年（2009/3-2012/2）房价趋势上从加速下跌 变成波动下行，累计跌幅 9%，若以技术分析的语言打比方，后三年的特征是“三 浪下跌”。

而后分别观察二手房和新房价格的变化：二手房价格在下跌六年后的 2012 年初 企稳回升，而新房价格则早于二手房价三年于 2009 年初筑底，2009-2012 期间 新房和二手房的价格变化趋势存在明显背离。（1）二手房价格：二手房价格中位 数变化趋势与上述全美房价指数一致，根本原因是在于全美房价指数本身就是衡 量美国存量独栋住宅价格变化的指数。（2）新房价格：不同于二手房价/全美房 价指数企稳于 2012 年 2 月，新房价格中位数提前三年于 2009 年 3 月便筑底回升。也就是说，2009-2012 期间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动 下行（三浪下跌）。

（1）首先从需求端来看，美国总购房需求于 2009 年初基本企稳，领先家庭收入 三年，QE 带动房贷利率出现明显向下拐点进而带动净租金回报率与房贷利率之 差由负转正或是总需求企稳的重要影响因素。新房与二手房合计成交 量（总购房需求）于 2009 年初基本企稳，虽然 2010 年下半年个别月份的单月成 交量再次创下新低，但从年度数据观察，2008 年确实是该轮周期的总购房需求低 点。总购房需求基本企稳的同时，哪些指标可能构成重要影响因素呢？ 一方面，从收入角度观察，总购房需求领先家庭收入三年企稳，但二手房价向上 拐点同步于家庭收入。美国家庭实际每年收入中位数自 2007 年的 6.9 万美元持续回落至 2011 年的 6.3 万美元，2012 年与 2011 年持平，直至 2013 年 才出现真正的收入增长；2009 后在收入仍处于下行的情况下总购房需求基本企 稳，但逐年减少的家庭收入也确实对 2009 年后的总需求回升斜率形成约束，直 至 2012 年后收入企稳回升时总成交才开始放量、二手房价格才转为上涨。 另一方面，从利率角度观察，2008 年末房贷利率出现明显拐点，2009 年初净租 金回报率与房贷利率之差由负转正，或从金融角度为总购房需求企稳提供支撑。 美联储自 2007 年 9 月起连续降息 10 次至 2008 年底联邦基金目标利率接近 0% （0.25%），而后于 2008 年 11 月开启首轮 QE（央行大规模购买金融机构持有的 MBS 3 ）以降低长端利率。2008 年末房贷利率出现明显的向下拐点，推 动净租金回报率4 和房贷利率之差在 2009 年初由负转正，具体而言，在 2006 年中 全美房价指数高点至 2009 年初成本收益回归平衡期间，房价累计下跌 20%推动 主要样本城市净租金收益率从 2.5%-3.0%回升至 4.5%-5.0%（累计回升 200 bps 左右），房贷利率从 6.8%降至 5.1%（对应累计降幅 170 bps），二者差值由-370 bps 左右回升至零（房贷利率下降对应一半的贡献），或从金融角度对总购房需求 企稳提供支撑，为总购房需求（新房+二手房合计）成交量的企稳打下基础。

接下来，从结构上分别来看新房和二手房需求（成交量）情况：二手 房需求与总购房需求表现一致，均在 2009 年初企稳，新房需求可能一部分被更 有价格优势的二手房替代因而于 2011 年初才见底。也就是说，2009-2012 三年 间，新房市场整体呈现量缩价升的特点，二手房则是量升价跌，新房和二手房各 自的量与价均呈反向变化，这可能与普通流行的量价同步的观点相悖，但恰恰又 符合经典的经济学供需关系理论。

供需关系决定价格，倘若需求是主导因素，那么量价变化方向应该是一致，既然 2009-2012 期间不论新房还是二手房，价格与需求都呈反向变动，那么说明需求 并非解释该段时间内价格变化的主导因素，接下来，我们来看看供给端。

（2）供给端视角是否能够合理解释上述背离？ 新房市场：较低的新房库存为供需关系改善创造条件，促使新房价格于 2009 年 初便筑底回升，早于二手房价格三年。新房库存方面，房企从 2006 年 便几乎停止主动补库，经过 2006-2009 三年多的市场消化以及房企主动降价去库 存措施（将于下文展开），2009 年初新房库存已压降至合理偏低水平——2009 年 3 月末（新房房价最低点）31 万套的新房库存较上一轮库存高点（2006 年 7 月 末，57 万套）下降 45%且已经低于 35 万套的历史均值5 。 2009 年初新房价格企稳的背后，或有以下三个重要原因：1）站在 2009 年初的房 企角度，库存水平不断压降至历史均值以下；2）在 2008 年下半年政府全面救市 （包括 TARP6 等）之下房企主体信用预期出现修复（仅滞后金融系统 1 个月），后 续断臂降价求生的压力下降；3）购房群体客户画像差距的拉大，市场上或总存 在部分对杠杆相对不敏感的改善性新房需求（包括折旧导致的需求）。因此，2009 年以后，在市场有效供应萎缩以及房企进一步降价去库存保现金流的动机越来越 弱的共同推动下，供需关系拐点的出现，2009 年 1 月，全美新房去化周期见顶回 落，2009 年 3 月新房价格筑底回升，而后新房市场呈现量缩价稳且回升的特点，与二手房明显不一致。

二手房市场：2009-2012 全美失业率高企叠加 to C 救助政策效果有限（换言之， 由于美国 2009 年救 C 端政策出台较晚且救助范围较窄，才使得高失业率传导至 高违约率，但在后来的 2020 年疫情期间则吸取了这个教训，及时采取措施阻断 了失业率向违约率的传导），个贷违约难以缓解，令抛售和法拍房供给明显增加、 二手房库存难以压降，受制于该供给端约束，美国二手房在需求筑底企稳的情况 下仍呈现价格下跌，只不过相较 2006-2009 年下跌的斜率放缓。2009- 2012 三年间，虽二手房成交已出现低位波动回升（在前述房贷利率下降等需求端 政策刺激以及二手房相对新房的价格优势7 下），但二手房价格仍在波动下跌（即 量稳价跌），原因或在于供给端——2009 之后的三年间个贷违约严重导致的二手 房库存难以压降，具体而言：1）失业仍较为严重，三年间失业率持续在 8%以上； 2）to C 救助政策效果有限，个贷违约情况难以缓解，2009 年 2 月，财政部宣布 Making Home Affordable 计划（MHA，TARP 的一部分），帮助具有存量按揭偿还 压力的业主通过修改偿贷方案（包括降低利率、豁免部分本金、延长还款期）以 避免个人丧失抵押品赎回权（foreclosure），但是由于该计划推出时间不够及时 （推出时失业率和个贷违约率均高达 8%）再加上申请条件严苛8 且为自愿性项目，因此，2009 年后个贷违约问题未能得到有效解决，个贷违约率先从 8%攀升至 12%的峰值而后略降至 10%（对比次贷危机前这一违约率常年在 2.5%以下）10 ，亨 利·保尔森（2006/7-2009/1 期间担任美国财长）在其回忆录中也提到彼时财政 部和美联储的经济学家大幅低估了美国次贷的严重性11 ；3）前两个因素叠加使得 抛售和法拍房数量高企，从法拍房角度观察，2009/2010/2011 平均每年因个贷违 约而被拍卖的房屋数量达 106 万套，平均占每年末待售二手房的 40%（对比次贷 危机前法拍房仅占二手挂牌的 10%）；4）由于抛售和法拍房供给较大，二手库存 去化效果有限，虽然 2009 年开始二手挂牌已经在逐渐回落，从 2009 年初 310 万 套左右降至 2012 年初 250 万套左右，但 2009-2012 期间二手库存仍然大幅高于 历史均值（214 万套）12 ，换言之，经过三年市场消化后，2012 年初全美二手库 存才开始接近历史平均水平，也是当库存降至正常水平（历史均值）时，二手房 价格才开始见底回升，因此，供应端或主导了这个阶段的房价。