如何看待裕同科技的盈利空间？

看好多因素共驱盈利中枢向上。

1.原材料价格回落利润增厚

60%成本为直接材料，其中白板纸、瓦楞纸为主要原材料。根据公司公告，2023年公司纸制品包装业务中，直接材料/直接人工/制造费用/运费成本占比分别为59%/12.1%/22.1%/2%。公司 2018-2023 年纸制品包装营业成本中，约60%为直接材料成本。根据公司可转债募集说明书，白板纸、瓦楞纸为公司主要原材料，二者价格波动将影响公司直接材料成本。

2021 年以来瓦楞纸、白板纸价格回落，当前处于近三年来底部。根据卓创资讯，截至2024年6月末，瓦楞纸月度均价为2617.24元/吨，同比-5.1%，较21年同期-32.6%；白板纸均价 3520.99 元/吨，同比-3.6%，较 21 年同期-29.6%。主要原材料处于三年来低位，原材料成本压力可控，有望对利润形成支撑。

2.智能工厂投产，降本增效仍有优化空间

智能工厂加速投建，人工成本持续优化。公司产值规模逐年提升，在生产自动化及信息化方面具有非常大的提升空间，必须率先实现制造升级，提高生产效率。标准化、自动化、信息化及智能化，有利于提高整体生产效率，降低对人工依赖，有利于实现柔性化生产及个性化生产，最终提升企业综合竞争力。公司近年来致力于加快推进智能工厂建设，整体智能化程度行业领先。子公司许昌裕同入选国家工业和信息化部“2023 年度智能制造示范工厂”，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；海外越南智能工厂一期建设中；泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。目前，国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并且在海外启动了首家智能工厂的建设。智能工厂的投建，使得公司近年来人工成本得到持续优化，公司人工成本占比由2018 年的16.1%降至2023年的 12.1%。

汇率波动对盈利影响可控。公司外销占比较高，汇率的波动对公司外销业务将造成一定影响，公司通过远期结售汇业务进行对冲（体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益、公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内）。剔除汇兑损益后，除 2021 年外，公司近年来利润总额仍保持正向增长。同时，通过计算公司近几年的投资收益+公允价值变动损益与汇兑损益差值，发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在±0.5%以内，对公司业绩影响较小。

人均创收增速领先行业，长期费用率优化仍可期。公司2017-2023 年人均创收CAGR 达 13.48%，领先于同行业可比公司。我们认为，未来随着规模效应+智能制造效能进一步释放，长期费用率优化空间可期。

3.资本开支放缓，提高分红比例彰显长期投资价值

我们认为，公司上市以来已进一步完善国内国外的多赛道产能布局，预计未来公司资本开支有望逐步降低。公司资本开支/营业收入比值自2020 年达峰后下降至2023 年的 7.7%。同时，公司资本支出/折旧摊销比值近年来也在逐步下降，中长期利润率预期将得到改善。

2023 年分红比例提升至 60.3%，长期投资价值凸显。公司2018 年以来每年分红比例保持在 20%以上，2023 年分红比例提升至 60.3%。2023 年12 月28日，公司发布《关于提高公司 2023 年度至 2025 年度现金分红比例的公告》，公告若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023 年度至2025 年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。