珠江啤酒发展历程、股权结构及业绩分析

广东区域啤酒龙头，啤酒酿造与啤酒文化产业协同发展。

回顾广州珠江啤酒股份有限公司（以下简称“珠江啤酒”）发展历程，珠江啤酒成立于 2002 年 12 月，彼时广州珠江啤酒集团有限公司以与啤酒业务相关的经营性资产出资，联合英特布鲁国际、华仕投资等投资方以现金出资，发起设立广州珠江啤酒股份有限公司。随着公司逐步发展壮大，2010 年8 月珠江啤酒在深交所成功挂牌上市。2017 年 3 月，珠江啤酒完成定向增发，成功募资43 亿元，用于啤酒产能扩大及搬迁、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级等项目建设。经过二十余年的发展，目前珠江啤酒已经成为一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业，公司啤酒销售收入在全国啤酒行业中排名第六。

广州市国资委实控，外资英特布鲁国际参股，核心管理人员从业经验丰富。据珠江啤酒 2024 年半年度报告，公司控股股东为广州产业投资控股集团有限公司（以下简称“广州产投集团”），广州产投集团直接持有上市公司54.15%股份。广州市国资委通过持有广州产投集团 91.55%股份对上市公司形成实际控制关系。公司第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司（以下简称“英特布鲁国际”），系国际啤酒巨头百威英博集团的下属公司，英特布鲁国际在参与2002 年发起设立珠江啤酒之后多次增资，现持有上市公司 29.99%股份。英特布鲁国际的参股帮助上市公司与国际啤酒巨头百威英博的合作，充分利用百威英博的资金、管理经验以及国内外市场渠道，提高珠江啤酒管理水平。公司董事长及高级管理人员多由内部提拔，在公司任职时间长、从业经验丰富，赋能公司持续稳健发展。此外，公司董事会亦引进百威集团高管，有助于促进珠江啤酒与百威集团的合作与交流。

明确啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展战略，啤酒业务仍为公司核心支柱。珠江啤酒自成立以来，啤酒业务始终是公司的核心业务，啤酒业务收入占比持续在九成以上。2016 年公司依托珠江南岸6.91 万平方米的自留地块，开始加快培育珠江·琶醍啤酒文化创意产业园，确立了“啤酒+啤酒文化及商业开发”的新经营模式。2017 年，公司进一步明确了啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展的战略，并将此战略延续至今。2023 年公司营业总收入53.78亿元，其中啤酒业务收入 51.49 亿元，占比 95.7%；租赁餐饮服务、酵母饲料销售、包装材料等其他业务合计贡献收入 2.29 亿元，占比4.3%。

就啤酒业务看，以纯生系列为代表的高档啤酒产品收入贡献最大。进一步拆分啤酒业务来看，公司的啤酒产品按照零售价格高低可分为高端、中档及大众化产品。高端产品主要为珠江纯生系列、雪堡系列，中档产品主要为珠江零度系列，大众化产品主要为传统啤酒等。2023 年公司高档产品/中档产品/大众化产品分别实现营收 34.26/13.99/3.24 亿元，在总营收中的占比分别为66.5%/27.2%/6.3%，高档产品的收入占比最大。

近年来公司啤酒产品结构升级趋势明显，销售均价持续走升。2010 年公司上市以来，坚持进行产品结构优化调整，重点推动纯生、白啤酒、无醇啤酒和易拉罐产品等中高档啤酒产品。2018 年珠江啤酒提出“3+N”产品组合战略，即雪堡系列、纯生系列、珠江系列，以及涵盖精酿啤酒、原浆啤酒、啤酒风味饮料等品种的特色产品，共同构建以中高档价格带为战略重点的产品矩阵。近年来，公司纯生系列产品表现出色，并承担起了拉动产品结构升级的主力。2022 年纯生系列产品销量同比增长 15.28%，预计 2023 年纯生系列产品销量同比增速在10%以上。其中97 纯生单品表现最为突出，97 纯生为公司于 2019 年6 月推出的高端纯生产品，预计2023年全年97纯生销量接近30万吨，2019-2023年销量年均复合增速约80%。在高端产品快速增长的拉动下，公司啤酒销售均价维持较快提升速度，2023年公司啤酒销售均价为 3670 元/吨，处于啤酒行业中游水平，啤酒业务毛利率41.3%，处于行业中上游。

珠江啤酒具有典型的区域龙头特征，营业收入集中来源于华南地区，其中广东省为公司基地市场。2023 年华南地区/其他地区实现营业收入51.10/2.68 亿元，占比分别为 95.02%/4.98%，华南地区贡献绝大部分收入，其中广东省市场为公司的基地市场。珠江啤酒前身为广州珠江啤酒厂，经过在广东省市场的持续深耕，公司在广东省内享有高品牌认知度，省内市占率持续位于第一梯队。2018 年公司在广东省市占率达 31.6%，其中珠三角区域市占率 36.7%，属于典型的区域啤酒龙头。珠江啤酒以经销模式为主，近年来公司经销商数量持续扩张。公司主要销售模式为经销模式，同时亦有布局线上直销，但目前线上直销占比低。分渠道看，2023年公司普通/商超/夜场/电商渠道占比 94.5%/2.6%/1.8%/1.1%，流通、餐饮渠道占据主导，夜场、电商渠道占比偏低。近年来公司全国销售网络建设速度加快，经销商队伍持续扩张，经销商数量自 2019 年 531 家增长至2023 年1471家，净增加 940 家，其中广东省内经销商净增长 421 家至 604 家，省外经销商净增长519家至 867 家。

成本端，原材料成本占比较高，啤酒生产成本易跟随原材料价格波动。公司的成本构成分为原材料、直接人工、折旧、能源等，其中原材料成本占比高达71.3%，公司生产的主要原材料为麦芽、易拉罐（铝罐）、玻璃瓶、纸箱、大米等。2018-2023公司单吨啤酒生产成本年均复合增速为 2.53%，呈温和上涨趋势，主要系公司高端产品占比逐步提升所致。复盘来看，单吨啤酒生产成本还受到原材料价格波动的影响。2019-2020 年，得益于原料成本下行与降本增效推进，吨成本同比下降7.7%/2.0%；2021-2022 年受新冠肺炎疫情、国际上地缘政治冲突等因素影响，大宗商品价格上涨、能源供给有所收紧，加速推高公司啤酒生产成本，2021-2022年啤酒吨成本同比上升 9.7%/10.1%；2023 年随大宗商品价格回落，公司成本压力缓解，吨成本涨幅收窄至 3.7%。 利润端，受益于降本增效举措及利息收入增加，2018 年以来公司盈利能力较此前提升。2018 年以前，公司扣非归母净利率持续在 3%以下，盈利能力受到较高费用率的拖累。2018 年后公司降本增效工作展现成效，管理费用率与销售费用率呈下行趋势。此外，因公司 2017 年定增募集 43.12 亿元、2013-2018 年期间陆续收到土地征收补偿款 22.06 亿元，显著扩大公司流动资产规模，2018 年以来公司利息收入持续在 2 亿以上，对盈利能力有较大的正向贡献。因此珠江啤酒归母净利率自 2018 年 9.1%提升至 2023 年 11.6%，扣非归母净利率自2018 年3.3%提升至2023年 10.4%。2018-2023 年归母净利润/扣非归母净利润CAGR 分别为11.2%/33.4%。

推动啤酒文化产业发展，构建高品质、深体验的多元消费场景。公司啤酒文化相关产业与啤酒业务相辅相成、共同发展。2009 年珠江-英博国际啤酒博物馆正式对外开放，如今其年均接待游客约四万人次，成为展示珠江啤酒发展历程及文化精神的重要窗口；2011 年，由珠江啤酒原旧厂设施改造而成的珠江琶醍啤酒文化创意艺术区对外招商，致力于打造以珠江啤酒文化为中心集产品、服务和应用等为一体的产业生态圈，如今“珠江琶醍”月均人流量达十万人次，成功举办百余场特色活动，成为当地臻具现代格调的啤酒文化艺术平台及高端餐饮休闲娱乐地带。此外公司持续创新品牌营销模式，以“啤酒+”模式开拓消费新体验。具体来看，1）“啤酒+体育”：公司连续八年赞助广东省男子篮球赛，聘请易建联担任形象大使。2）“啤酒+音乐”：公司积极举办如“珠江纯生-生啤酒派对”等品牌音乐活动，签约萧敬腾为代言人。3）“啤酒+美食”：举办“珠江啤酒·特色美食发布”美食节等特色活动。在珠江啤酒多维度营销拉动下，啤酒消费拉动效果显著。