保险机构不同券种配置节奏和特征是什么？

下面主要从收 益率、供给量等方面分析其节奏变化的原因即影响因素，依据相关性的 计算得出相应结论。

1、国债：与收益率和供给有非持续相关性

保险机构存在明显的季末扫债现象

从国债净买入节奏来看，保险机构对 10Y 国债与 30Y 国债的净买入存 在明显的季节性波动，净买入峰值均出现在季末，季末扫债特征明显， 仅 10Y 国债 2024 年与 30Y 国债 2022 年净买入峰值出现在 4 月而非 3 月。具体来讲，季末扫债的现象出现的原因大体有二：一是在资金源头 上，季末保险机构的保费收入会增加；二是在偿二代流动性考核的要求 下，保险机构每季度都要披露相关考核指标，由上文可知国债在流动性 储备资产中可按照 100%满额折算，因此，保险机构通过增持国债所达 到的考核指标计提效果是同量下其余资产不可比的。综上，即使在季末 收益率并不处于高位的情况下，保险机构仍然会选择在季末买入国债。 从国债净买入规模来看，第一，相比于 10Y 国债，30Y 国债的净买入大 多为正，较少出现净卖出现象，较为明显的净卖出行为期间可能对应资 产荒和理财赎回潮时期；第二，30Y 国债的净买入量整体规模要高于 10Y 国债，2024 年 30Y 国债超 500 亿元的净买入峰值出现在 6 月，而 10Y 国债 3 年总体净买入量极值在 50-150 亿元区间，这也能够反映出上文 分析的保险机构对长期限资产的偏好。

国债收益率对其净买入量有一定影响

总体上看，国债收益率与净买入量之间存在一定的正相关关系，但这种 相关关系并不持续。以 2024 年 30Y 国债净买入数据为例，由于债券的 净买入数据变化较为复杂且数据波动较大，因此在整体上并不能完美呈 现出相关关系，但是在图中标注的四个时间区间内净买入量与其到期收 益率之间的相关系数分别为 0.4、0.6、0.5、0.8 左右，均呈现出较为明 显的正相关关系。2024 年 1-4 月 30Y 国债利率显著下行，由 1 月初的 2.84%下降至 4 月中旬左右的 2.42%，下降幅度超 40bp。在此期间，保 险机构的净买入量规模不大，且卖出行为频繁，以达到高价卖出、增厚 收益的目的。4 月-5 月期间，债市收益率出现一定回调，保险机构顺势 买入，恢复并提高对 30Y 国债的配置。此后，5 月下旬收益率再次下行， 对应的保险机构净买入量随之收紧，7 月收益率与净买入量的变动同样 也呈正相关态势。但是这种同频现象在 6 月并不明显，6 月即使在收益 率下行的背景下，保险机构净买入量持续为正且规模较大，推测可能是由于季末保费收入上涨及考核指标压力占主导所致。

托管增速与国债供给之间存在先同频后滞后的现象

为较好反映对国债的配置规模，本文将银行间市场（中债登、上清所） 与交易所市场（上证、深证）的国债托管量合并计算月度增量（以下各 券种均以此计算）。2021-2022 年国债月度托管增量与国债供给即净融 资额同频同向变动，从相关性系数上看，图中框选两区间内的相关系数 分别高达 0.6 与 0.9 左右。当市场上国债供给下降的情况下，国债的托 管增速也会下降。但是在 2023-2024 年，国债托管增速变动滞后，较国 债供给即净融资额的变动落后约 1 个月的时间。从相关性系数来看，若 按照同频计算蓝色框选范围内的相关系数为负，但按照滞后一期来计算 相关系数则为 0.4。因此可以看出，在配置国债与其供给相关关系上， 在后续时间段确实出现了相关性频率上的切换，由同频变为托管增速落 后供给约 1 个月的时间。这很可能是由于市场观望与判断以及投资决策 与执行的时间差等原因造成的。

2、地方债配置与供给关联度高

2024 年 10Y/30Y 地方债增配明显

相比于国债，保险机构对地方债的配置在节奏上并没有明显季节性特征。 但是从净买入量规模来看，第一，2022 年与 2023 年保险机构分别配置10Y 与 30Y 地方债的规模相当。两个年度 10Y 地方债净买入量大约在 0-60 亿元区间内，其中 2022 年 1 月出现了净卖出现象；两个年度 30Y 地方债净买入量大约在 0-400 亿元区间内，并且在月度累计数据层面上， 净买入均为正，这也说明了保险机构对于超长期地方债的配置思路多为 买入并持有到期，以期增厚收益。第二，无论是 10Y 还是 30Y 地方债， 2024 年的净买入规模远超往年，配置力度明显增强，2024 年 6 月 30Y 国债的净买入量近 700 亿元，超过当月国债的净买入量，成为保险机构 在债券市场的主要配置品种。总体来看，地方债发债规模大、发债主体 丰富、久期选择性大、收益率略胜一筹的特性可以在多方面满足保险机 构的配置需求。

地方债净买入量与地方债-国债利差之间存在一定的相互影响关系

保险资金的债券配置行为以配置型策略为主，即在利率上升期，保险 公司往往会加大债券市场的配置，起到平抑债市波动的作用。这种策 略导致保险机构在债券收益率变化时，会相应调整其配置比例。经上 文分析可知，国债与地方债是保险机构的配债主力，那么在两个主力品 种的选择上，国债收益率的变动不仅会影响配置国债本身，还会影响对 地方债配置的考量。 具体来讲，通过计算地方债与国债的利差后不难发现，利差与地方债净 买入量在某一时间段内是有一定相关性的。图中框选的三个时间段内两 者之间的相关系数由左至右分别在 0.15、0.3、0.35 左右，说明地方债 的买入与利差之间有一定的弱相关关系。如果地方债的收益率更高，保 险机构可能会倾向于增加对地方债的投资，从而谋求相对可观的收益。 同时，对长期地方债的偏好也会反过来对地方债和国债利差产生影响， 由于保险机构购买地方债主要场所在一级市场，因此大量买入地方债后 在一定程度上会压低一级市场地方债与国债的利差，在圈选的几个地方 债的买入高点后，对应的利差均会有所下降。

地方债托管增速受其供给影响相对较大

近年来，随着新增专项债和再融资债的发行放量，地方债的年度发行规 模持续处于高位，地方债单月净融资额基本徘徊在 0.4 万亿左右，2022 年 5 月/6 月与 2023 年 10 月地方债单月净融资额突破 0.8 万亿，其中 2022 年 6 月数值高达近 1.6 万亿，这种高供给量直接推动了保险机构对 地方债的配置增长。当市场中地方债供给增长时，保险机构对地方债的 配置力度一般也随之加大，保险机构地方债托管增速受其供给影响较强。 从相关性上来看，保险机构对地方债托管量与其供给之间的整体相关系 数在 0.42 左右，高于与利差的相关性，并且上文中与利差之间的关系仅 在某些时段上呈弱相关关系。因此，可以看出保险机构在配置地方债时 相对而言会更加看重供给，因为保险机构对地方债的配置需求是较大的， 如错过供给机会将无法及时补充资产配置缺口，因此即使当时处于利率 低点，保险机构也会正常配置地方债。

3、政金债交易频率较高

政金债配置买入卖出波动较大且与利率相关性较弱

保险机构对政金债并未有明显的配置偏好，但仍存在一定净买入动作， 其中主要原因可能是由于不同保险机构的考核方式有税前或税后的差异 所致。从净买入量数据来看，与前文国债和地方债明显不同的是，政金债的持仓主要为短期持仓，其买入卖出行为交替变化明显，其到期收益 率高、流动性好的特点使得其成为保险机构短期快速调整仓位的主要品 种。从净买入量与到期收益率的变动关系上看，由于政金债的买入卖出 节奏过于频繁，二者之间相关关系并不明显。一方面，保险机构倾向于 在收益率上升的情况下加仓政金债。另一方面，在频繁买卖的时间段结 束后，即使在收益率整体波动下行的情况下，保险机构也往往会在频繁 买卖之后的一段时间内持续净买入，因此两者呈现弱相关性。

政金债托管增速与其供给量或同频或滞后

近年来，政金债的供给放量特别是当新发多以 10Y 长期限为主时，为保 险机构提供了更多的投资选择，有助于阶段性缓解其资产欠配问题，从 而推动保险机构对政金债的配置增长。但是，在净融资额规模上看，政 金债的总供给量是远小于国债和地方债的，这也是政金债在保险机构债 市配置中占比不算太大的原因之一。并且，政金债托管增速与其供给量 的走势一致，但是从时间上看并不持续同步，红色框选的标注区间内同 频相关性分别在 0.9 与 0.6 左右，相关性较高，或说明当政金债供给放 量时保险机构会抓紧配置。但有时政金债托管增速要滞后其供给量约 1 个月的时间，例如蓝色框选的标注区间内滞后一期的相关性均在 0.65 左 右，这很可能是由于市场观望与判断以及投资决策与执行的时间差等因 素造成的。

4、信用债配置增加，但影响因素复杂

2024 年 10Y 信用债增配明显

由于今年超长期信用债的发行提速以及保障资产端投资收益的需要， 2024 年信用债的整体买入规模要明显高于其他年份。其中 2024 年 4 月 保险机构中整体净买入累计值高达近 60 亿元，比往年同期增加 30-40 亿元左右，是目前各券种中增幅最大的产品。近日，中国保险资产管理 业协会公布了 2024 年下半年保险资产管理业投资者信心调查结果，调 查结果显示，多数保险机构对 10 年期以上信用债较为看好 18。因此， 从需求端投资意愿可以看出，保险机构对信用债的需求并不弱，如有优 质且长期的信用债，很有可能适度增配。

2024 年信用债配置与收益率变动相关性较弱

从净买入量与收益率的相关性来看，2024 年信用债配置与收益率变动 相关性并不强，这可能是由于保险机构对于配置信用债的考量不仅在收 益率上，更要从其信用风险及资金安全性等多方面进行考虑，因此其配 置行为的影响因素较为复杂，并不能在收益率上单一而论。但是，保险 机构的净买入行为可能会对信用债的价格起到稳定作用。从几次净买入 高点可以看出，在此大量买入时点或之后，由于市场上剩余供给减少， 导致其价格上升，收益率不会继续保持持续上升或平稳的态势，会出现 小幅的利率放缓或下滑，具有一定的稳定器作用。

2023 年之后信用债供给高点对应托管增速高点

从整体上看，信用债的托管与其供给之间并不相关，这是和上文利率债 不同的。其中原因或许在于，保险机构对信用债的整体需求并不像利率 债那么大，即使市场上的信用债供给量并不多，但也足以满足保险机构 的资产配置，因此保险机构对信用债的配置并不会受供给端很大的影响， 主要还是在于机构投资者自身的多方面考量。但是，由于优质高息资产 的缺乏，信用债的供给高点往往也会对应信用债净买入量的规模提高。 或许是由于供给量大时信用债的选择范围也相对较广，如遇优质信用债 便会大规模加仓买入。这种现象在未来很有可能会持续，因为在当前的 “资产荒”背景下，机构对于稳定收益的长期债券产品有较高的需求， 无疑推动了长期信用债的发行。在未来如若更多低风险主体能够发行长 久期信用债，将大大拓宽保险机构投资的资产配置选择，保险机构投资 者们或将结合供给量在收益高点适当参与买入以期增厚收益。