裕同科技发展历程、股权结构及收入情况如何？

适新应变、厚积薄发的精品纸包装龙头。

1.公司是兼具稳健性与成长性的精品纸包装龙头

裕同科技：国内知名的精品纸包装生产商。自 1996 年成立伊始，公司专注于纸质印刷包装产品，致力于为客户提供集研发设计、打样、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化服务。公司以消费电子包装起家，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，覆盖联想、华为、三星、小米、亚马逊、戴森、茅台、五粮液以及多家省中烟公司等优质大客户，形成了以消费电子包装为基本盘、多元业务成长的布局。回顾裕同二十年发展历史，从初期以小客户订单为主的加工厂，到成为国内高端品牌包装整体解决方案商的翘楚，适新应变、主动转型为公司一次又一次突破困境的核心关键。

1996-2000 年：迈出由低到高的关键一步。早期从小订单&小客户做起，但坏账率高且稳定性较差，2000 年恰逢索尼游戏机上市，公司拿下索尼订单，以此为契机摆脱低端市场，为后续开拓国际 3C 客户奠定基础。

2001-2009 年：从制造转型为“制造+服务”。2001 年以来先后切入了富士康、微软与三星等国际消费电子大客户的供应链，2008 年受金融危机影响行业普遍陷入价格战、订单急剧减少，裕同再次率先转型，主动开拓内销客户，并确立了高端品牌包装整体解决方案提供商的定位。

2010 年至今：开启全球化与多元化布局。2010 年成立越南裕同，由此跟随客户的需求布局全球生产基地；由于全球消费电子增速趋缓，在深化A客户、三星与华为等的合作基础上，逐步开拓小米、vivo、oppo 等国内品牌商，同时通过外延并购于 2013、2016、2017 与 2019 年先后切入酒包、环保包装、烟包与化妆品塑料包装等领域，多元业务深化。

股价复盘：公司 2016 年于深交所上市，估值的变化与消费电子行业景气度的相关性较高，但随着估值跟随消费电子行业下跌到历史较低水平，近三年的股价逐步转向业绩驱动： 1）上市初期：估值业绩双杀。2017 年以来全球消费电子转为负增长，公司估值由 30-35xPE 下修至 15-20xPE；业绩层面大客户压价、外延收购与投建工厂形成较大资本开支，利润承压；2）2019-2021 年：估值主导。随着烟酒包、环保包等新业务进入快速成长期，公司估值中枢由 20xPE 抬升至25xPE 左右，由于消费电子新品发布存在季节特征，形成短期的周期性波动；3）2022 年至今：业绩主导。消费电子受去库存、换机周期延长等影响景气低迷，公司业绩增长消化估值，当前 PE 稳定在 16x 中枢，业绩成为股价的主要驱动。

2.股权结构：实控人持股比例高，管理层履历丰富

实控人合计持股 60.5%，股权集中稳定。公司创始人兼董事长王华君与其妻子吴兰兰为实控人，分别直接持有 10.5%、48.0%股份，并通过深圳裕同电子间接持有1.97%股份，合计持股 60.5%；此外前十大股东中不乏有社保基金、养老保险基金等机构投资者。从管理层履历来看，创始人早期有纸品厂工作经验，后顺势切入纸包装领域，其余管理层也多在公司任职多年，相关经验丰富。

3.经营复盘：收入快速增长，盈利受资本开支与成本扰动

以消费电子包装为基本盘、多元业务成长，收入规模快速突破百亿。2014-2023年公司收入从 36.7 亿增长至 152.2 亿，年复合增速达17.1%。其中：1）2016 年前收入结构相对单一，3C 包装占比超 80%，前五大客户占比60-70%，基于消费电子行业高景气与公司提份额、拓客户逻辑，收入快速增长。2）2017 年以来全球智能手机出货量负增长，公司依托自身在产品和服务领域的优势持续提升 3C 包装市占率，同时烟酒包、环保包与高端消费品包装等业务逐步贡献增量，2022 年消费电子包装占比约 67%，烟酒包、环保纸塑、化妆品包装、大健康包装收入占比分别为 12.6%/6.8%/2.4%/1.6%，抗风险能力与穿越周期的能力明显增强。 2023 年收入受下游需求疲弱与客户去库等影响而下滑，2024Q1 收入增长。2023年公司收入同比-7.0%至 152.2 亿，其中纸质精品包装、包装配套产品与环保纸制品分别同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，主要系下游 3C 消费电子需求不振、烟标改版、酒包去库等多重因素影响，同时拓客户进度与客户订单放量节奏等也有一定拖累。2024Q1 伴随着消费电子需求复苏、烟酒包修复，收入同比+19.4%至34.8亿。

利润增速稍逊于收入，盈利受资本开支与原材料波动的压制。2014-2023年公司归母净利润从 5.6 亿增长至 14.4 亿，年复合增速 11.0%。

利润增速慢于收入主因： 1）上市后厂房、设备等大额资本开支带来的相关折旧摊销拖累利润，新工厂前期产能利用率低，烟标酒包、环保包装等新业务处于上量爬坡期，盈利能力较低；2）2017 年以来移动通讯终端增速放缓，行业竞争加剧、大客户有压价动作等，导致盈利空间收窄，公司毛利率从 2014 年的 33.5%下降至2024Q1 的22.1%；3）原料纸价波动。公司主要原材料中白板纸、双胶纸、铜版和瓦楞纸占比分别为17%/2%/12%/22%，在 2018 年、2021 年原纸价格高位运行阶段，公司毛利率均有明显承压；

此外，公司费用控制相对稳定，尽管公司出口业务占比较高且主要以美元结算，存在汇率损益，但公司通过远期合约降低了汇率风险，综合衍生品投资带来的投资收益、当期公允价值变动损益和当期汇兑损益，2020-2023 年公司远期对冲后的真实汇兑损益基本在 1 亿元以内浮动。

当前大额资本开支阶段结束、纸价回落后相对平稳，净利率在完成筑底后已开始企稳回升，ROE 同样有望呈现回升趋势。 利润率向下有托底。1）公司自上市以来已经历了较为充分的竞争，净利率从2016年的 15%中枢回落至当前 8-10%，已处于充分竞争后的水平；2）成本端，自2024年以来上游白卡、白板与瓦楞纸的价格相对疲软，而公司也在通过深化与上游纸厂合作、基于对纸价未来的预期签订订单以及海外供应本土化等措施来对冲原材料价格的波动。

中长期看，公司盈利能力边际向上的驱动力主要来自：1）大额资本开支阶段结束：随着后续折旧摊销减少与工厂产能利用率提升，增加净利润、改善现金流，也意味着业务步入稳定运营阶段，有望带来EPS 的提升与市场对公司的价值重估； 2）智能工厂提效降本：公司于 2020 年开启智能工厂改造，许昌与合肥裕同智能工厂已全面投入运营，并加速向国内其他工厂复制，海外启动了越南智能工厂一期建设。根据公告，单个工厂的改造对人力成本的节省在50%左右，2020-2023年公司生产员工从 1.67 万人降低至 1.55 万人，人均创收、创利有明显提升。3）盈利能力强的新业务占比提升：公司新切入的烟酒包装、环保包装与奢侈品包装等是准入门槛更高、利润空间大的领域。参考行业竞争对手，烟标酒包毛利率普遍在 25-30%、环保包装毛利率在 20-30%左右，新业务占比的提升有望结构性拉升整体盈利水平。