核电成本及ROE水平如何？

核电盈利能力稳定，ROE有望提升。

1.成本可控，关注铀价影响

（一）折旧：存量机组折旧到期，成本将下行

核电营业成本主要为折旧、燃料成本、运维费用等。以中国广核为例，2023年公司 的营业成本结构中，固定资产折旧占比30.9%、核燃料成本占比24.9%、核电运维占 比34%、计提乏燃料处置金占比10.2%。折旧成本与投资相关，三代核电单位投资整 体高于二代核电，折旧年限也更长；核燃料成本主要受铀价影响，但核电上市公司 已签订长协合同锁定价格；运维成本主要为检修、员工费用等支出；乏燃料处置金 按照已商运五年以上压水堆核电机组的实际上网销售电量征收，征收标准为0.026元 /千瓦时。

核电度电成本小幅提升，各部分占比相对稳定。近几年核电度电成本基本在0.17- 0.20元/千瓦时之间小幅提升，中国核电和中国广核度电成本相当。以中国广核为例， 度电燃料成本约0.05元/千瓦时，度电折旧约0.06元/千瓦时，度电运维成本约0.06元 /千瓦时，计提乏燃料处置金则逐渐提升，度电成本约0.01-0.02元/千瓦时。

核电设备折旧采用工作量法，折旧到期后盈利能力将提升。核电专用设备或机器设 备折旧采用工作量法，根据当月发电量占全生命周期内发电量比例计提折旧。二代 机组平均折旧年限25年左右，三代机组平均折旧年限35年左右，核电机组实际使用 年限为80-100年，折旧到期后盈利空间有望进一步打开。

三代核电单位投资成本提升，技术进步有望降本。目前二代核电机组建设成本约为 1.2-1.6万元/千瓦，而三代核电机组由于对安全性要求更高，建设成本约为1.5-2万元 /千瓦，其中我国自主三代核电“华龙一号”在三代机型中造价更低，为1.56万元/千 瓦。参考二代核电机组投资成本变化趋势，伴随我国核电技术进步和核电装备国产 化率提升，三代核电投资有望进一步下降。

秦山核电获批延寿20年，机组延寿提升盈利。目前国际通行二代/三代机组首次颁发 运行许可证分别为40/60年。核电设计保守、标准高、裕量大，国外核电机组延寿已 趋于成熟，部分机组获准二次延寿，我国秦山核电一期于2021年获批延寿20年。核 电机组改造升级成本远低于新建，机组延寿有望带动电站盈利提升。

（二）燃料成本：长协锁定铀资源，燃料成本可控

长协锁定铀资源，燃料成本可控。核电燃料成本约占营业成本的20%-30%，燃料成 本中，天然铀价格约占五成左右，其余五成为加工制造费用、相对稳定，天然铀价格 是主要影响因素。我国仅有中核集团和中广核集团具有铀矿开采和进出口的资格， 属于高度垄断行业。目前伴随核电重启需求增加，短期来看产能恢复尚需时间，铀 价呈现周期性上涨。但核电运营商与铀燃料制造企业签订长协合同、锁定铀价、并 提前采购铀燃料，燃料成本可控。

天然铀价格快速上涨复盘天然铀供需和价格走势，2011年福岛核事故后但一次产量 逐年增加并于2016年达到顶峰，铀价持续下降，2016年之后铀价低迷，2018年起矿 山开始减产关停，一次产量减少，二次供应逐渐增加。目前伴随全球核电重启需求 增加，俄乌冲突等国际因素导致供给受限，短期来看产能扩张尚需时间，铀价呈现 周期性上涨，在2024年初达到高峰后已有所回落。

对铀价影响度电成本进行敏感性测算，核电度电净利润约0.08元/千瓦时，假设核电 度电燃料成本为0.05元/千瓦时，测算在天然铀价上涨50%、长协比例50%的情况下， 核电度电成本上涨0.006元/千瓦时。

2.ROE 拆分：核电对标水电，ROE 中枢上行

（一）核电盈利稳定，资产周转率有望提升

核电盈利能力稳定，ROE有望提升。对比中国核电和中国广核的盈利能力，由于中 国核电拥有新能源业务，中国广核拥有建筑安装和设计服务业务，两者整体毛利率 差距较大，仅对比核电业务毛利率，两者均保持在40%-50%左右。从ROE的角度看， 中国核电的ROE维持在12%左右，中国广核受建安业务影响ROE较低核电盈利能力 出色且稳定。

上市公司业务相对复杂，我们以福清核电站为例分析在核电不同阶段ROE的变化情 况。福清核电站由中国核电控股，共运营6台核电机组，在2014-2022年年间陆续投 产，目前已进入稳定运营阶段。福清核电站1号机组于2014年11月商运，2015年实 现净利润8.19亿元，ROE为7.2%，截至2015年底2-6号机组均已开工，在建工程占 总资产比例达39.4%，资产周转率仅为0.05，拖累了ROE，而在机组建设完毕后，公 司ROE提升至17.6%。

由核电建设期到运营期，分析各指标变化细节。ROE的提升主要是由资产周转率提 升带来：（1）资产周转率：在建工程不贡献收入利润，转固后固定资产占比提升、 带动资产周转率提升；（2）资产负债率：核电建设初期资本金比例仅为20%左右， 资产负债率较高，在机组投产后逐渐偿还负债降低资产负债率，2015-2023年，福清 核电资产负债率由80%降低至68%，且未来仍有下降空间；（3）净利率：核电的净 利率会受到成本、费用、所得税等影响，在运营期间有所波动，例如2020年由于研 发费用提升、所得税率提升导致净利率降至19.7%，影响了当年的ROE。整体来看， 资产周转率的大幅提升能抵消权益乘数的下降，带动ROE提升。

（二）对标水电，核电 ROE 仍有提升空间

我们以杜邦分析法对比核电公司与长江电力的ROE变化。长江电力的成长模式以资 产收购为主，由三峡集团建设水电站并在建成后注入上市公司，因此长江电力的资 产结构中、在建工程占比极低，资产周转率仅与注入资产相关，因此在其成长过程 中由在建工程转固带来的资产周转率极少体现，长江电力的资产呈阶梯式提升、运 营期随折旧下降，资产周转率主要随收入波动，近十年均值为0.167；长江电力的净 利率主要受财务费用影响，毛利率虽有波动但整体在均值附近，财务费用率在收购 后提升并逐渐下降，净利率体现为在收购后下降并逐渐提升；权益乘数在收购后一 次性提升并逐渐下降。整体来看长江电力ROE的变化趋势，负债降低权益乘数下降， 同时财务费用下降带来净利率提升，两者相抵后公司ROE维持在稳定水平，受来水 波动影响更大。

与长江电力的模式不同，中国核电和中国广核的资产主要通过自建形成，因此体内 在建工程比例较高，总资产周转率偏低，两者对比，中国广核的在建工程比例偏低 （集团建设惠州、苍南核电），资产周转率明显高于中国核电，当在建工程转固后， 资产周转率呈提升趋势，中国核电将更为明显；同时在建工程带来较高的资产负债 率，且高资本支出预计将持续较长时间，短期资产负债率难以降低，长期稳定运营 后、将类似长江电力逐步降低资产负债率；核电净利率类似长江电力、毛利率较为 稳定，受财务费用影响较大，资产负债率下降将带动财务费用下降、净利率提升。总 体来看，在资本开支高峰期、在建工程比例较高，ROE仍能维持当前水平，未来资 本开支下降、在建工程转固后、核电ROE有望提升。