降息初期居民房地产配置观测指标与规律总结

房价上涨是通胀形成的重要原因之一，美国住房CPI 和CPI 基本同步变动。

1.降息初期居民房地产配置要从哪些维度去观测？

1.1、基本面

经济增速

房地产周期与经济周期存在一定的相关性。房地产是GDP的重要组成部分，2023 年美国房地产和租赁业占 GDP 的比重约为13.4%，房地产繁荣能带动相关产业链快速发展，有助于促进经济繁荣。同时，经济繁荣时期，居民收入预期好转情况下，加杠杆意愿增强，也会促进房地产市场繁荣。因此，房地产周期与经济周期在特定时期出现同步变动的趋势。

但房地产周期的节奏与经济周期并不完全同步。在杠杆等因素作用下，房地产上行速度往往快于经济周期，如 1991 年 4 月-2005 年9 月，美国房价指数同比由-2.2%升至 14.4%，GDP 环比折年率由 1991 年一季度-1.9%升至2005年三季度的 3.2%，美国房价指数涨幅明显高于 GDP 增速。同时，房地产下行的速度也往往更快。如 2005 年 9 月-2009 年 3 月，美国房价指数同比由14.4%降至-12.6%，明显快于同期 GDP 环比折年率变动，由3.2%降至-4.5%。

通胀水平

房价上涨是通胀形成的重要原因之一，美国住房CPI 和CPI 基本同步变动。受房租合同续签滞后于房价变动影响，美国房价指数变动往往领先于通胀变动。如2005 年 9 月美国房价指数同比登顶 14.44%，2008 年7 月CPI 登顶5.6%和住房 CPI 登顶 3.9%。2022 年 3 月美国房价指数同比登顶20.76%，CPI 同比2022年 6 月登顶 9.1%，住房 CPI2023 年初登顶 8.2%。

根据《美国联邦储备法》，美国货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。美国加息周期开启通常与通胀有关，如 1983 年3 月-1984 年8 月加息，主要应对 80 年代初期通胀压力。2004 年 6 月-2006 年6 月，美联储将联邦基金利率上限目标从1%上调至5.25%，同样也是为了应对房价快速上涨等带来的通胀压力。

此外，通胀和名义利率共同影响美国的实际利率水平，并进一步影响居民加杠杆的意愿和能力。2021 年后，由于通胀居高不下叠加流动性宽松影响，实际利率转负。

 财政政策

减税、增加支出等财政政策，有助于影响居民收入，促进经济恢复，促进房地产发展。里根政府时期，奉行减税、压缩政府开支等政策，1981、1986年推行了两轮大规模的减税政策，1981-1986 年联邦财政收入占GDP的比重由19.13%最低降至 16.99%，同时财政支出占比由 1981 年21.65%降至1989年20.59%。老布什政府任期主张要削减财政赤字，但实际1989 年-1992 年政府杠杆率仍处上升趋势（见图 8）。1993-2000 年克林顿时期进一步增税减支，减少财政赤字，财政收入占 GDP 比重由 17.04%升至 20.02%，财政支出比重由20.8%降至17.68%。2001-2008 年小布什时期为刺激经济繁荣，执行减税、扩大财政支出的财政政策，财政收入比重由 18.92%降至 17.06%，财政支出比重由17.7%升至 20.16%，积极的财政政策为房地产市场繁荣提供了动力，但财政收支压力明显加重。2009-2016 年奥巴马当选总统后，推行大规模经济刺激计划，在经济持续恢复支撑下，财政收入比重由 14.55%升至 17.53%，财政支出比重由24.32%降至 20.67%，同时美国国债规模迅速飙升。特朗普和拜登政府都主张扩张性的财政政策，直至疫情期间，财政支出占比大幅提升，最高至2020年30.78%。

金融监管政策

20 世纪 80 年代以来，美国金融管制经历了放松管制、加强管制等阶段交替。1980年《存款机构放松管制和货币控制法案》、1982 年《存款机构法案》出台，取消存款利率上限要求，鼓励银行间差异化竞争。90 年代《联邦存款保险公司改进法》针对现有监管空缺加强管制。1999 年《金融服务现代化法》消除银行分业经营限制。次贷危机后，2010 年《多德-弗兰克法案》出台，美国金融监管体系发生重大变革。2018 年，特朗普签署《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，金融监管重新放松。 在放松管制期间，通常伴随着金融工具创新与金融自由化发展，房地产贷款条件更宽松。如 1990 年 Q1，美国居民部门杠杆率仅60.2%，随着金融创新的持续发展，2007 年 Q4 居民部门杠杆率高达 98.7%，2008 年10 月金融压力指数达到 8.29。次贷危机期间，金融高杠杆助推了房地产泡沫滋生。

1.2、居民端

销量和房价维度

美国新建住房销量变化与成屋销量变化基本呈同步趋势，新建住房销量于2005年 7 月登顶 138.9 万套，成屋销量于同年 9 月登顶725 万套。同时，美国房地产销量存在明显周期性变化。

1991 年 5 月起，美国房价指数同比增速持续增长，于2005 年9 月达到14.44%后增速放缓，2007 年 3 月房价指数同比由正转负，并于2009 年3 月触底-12.58%。美国通过使用创新的流动性管理工具、金融监管体系改革、出台《住房和经济恢复法案》《紧急经济稳定法案》等多种方式应对危机，2012 年初美国房价指数同比开始回升。2022 年 3 月疫情期间，同比增速最高升至20.76%。

居民购买力和资产配置角度

居民住房购买力指数反映了中位数居民家庭收入在20%首付比例下对代表性住宅按揭贷款月供的覆盖能力，指数越高说明居民收入购房能力越强。购买力指数与房价、居民收入、财政刺激等因素相关，比较典型的是次贷危机后随着房价持续下跌，居民住房购买力指数不断提升。

美国居民部门杠杆率和美国居民按揭还本付息占个人可支配收入百分比变化趋势基本一致。从 1982 年起，美国居民部门杠杆率呈增长趋势，于2007年Q4登顶 98.7%，按揭还本付息占个人可支配收入百分比也在同期登顶，次贷危机后开始逐渐回落。从贷款负担角度，当前居民按揭还本付息压力较轻。

美国居民房地产与股票资产配置的比重部分时间存在一定此消彼长的关系，比如90 年代美国居民资产中股票占比多数提升，房地产占比多数下行。但也存在股票与地产占比同向变动的情况，比如 2021 年美国居民房地产、股票占比同时上升。

1.3、企业端

企业端主要分析新开工、在建、库存等情况，反映新房和成屋的供应能力，并进一步影响房价和销量变动。部分情况销量和新开工之间存在同步变动关系，如1991 年 1 月新开工和新建住房销量同时达到阶段性低点。部分情况，销量领先于新开工变动，如 2005 年 7 月单月销量达到阶段性高点，2006年1月新开工达到阶段性高点。

2.降息后居民房地产配置有哪些规律？

一是降息有助于提高居民房地产配置积极性。降息有助于减轻居民还款负担，提高居民住房购买能力，从而提高居民房地产资产配置积极性。如1984年9月降息、2001 年 1 月降息后，居民房地产资产占比明显升高。

二是除降息外，居民配置房产会考虑未来房价的变动趋势。如1986年石油危机破灭后，经济发生实质性衰退、房价下行，1989 年6 月降息短期内并未挽救房价下行趋势，直至 1991 年 5 月后房价同比开始逐步回升，同时1987-1993年居民房地产资产配置占比同步下滑。又如次贷危机期间，2005 年10 月房价增速同比开始放缓，2007 年 3 月房价指数同比转负，2007 年9 月降息后房价指数同比持续为负，直至 2012 年 5 月同比增速转正，同时2005-2013 年居民房地产资产配置占比下降。因此在房价下跌时，降息不能刺激居民房产配置需求。

三是即使降息，居民决策还会参考贷款条件、收入预期、还款能力等多方面因素。2001 年互联网泡沫破灭后，一方面美联储连续多次降息刺激经济复苏，另一方面美国政府推行“居者有其屋”计划，金融机构盲目向低收入群体发放贷款，居民贷款条件明显放宽，催生大量次级贷款，在促进居民房地产配置占比快速提升的同时，也滋生了严重的地产泡沫。2007 年次贷危机期间，在极宽松贷款条件下，居民按揭还本付息负担不断增强，还本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同时住房抵押贷款拖欠率从 2006 年二季度开始攀升，即使降息居民也缺乏继续加杠杆的能力。又如2020和2021年疫情期间美国进行了三轮财政救助，明显改善了居民收入预期，加速启动了新一轮地产周期。

四是降息后，居民房产配置决策还需考虑其他可替代资产价值变动情况。股票与地产、股票与债券在家庭资产配置中多数情况下呈现此消彼长的变动趋势。从前四次降息来看，降息后债券资产配置占比明显提升、股票资产配置占比下滑，而第五次降息后反而债券资产配置占比明显下滑、股票资产配置占比上升。疫情期间美股暴涨，2020 年、2021 年纳斯达克指数分别上涨约43.6%、21.4%，股市繁荣一定程度制约了居民债券、房地产配置倾向。