如何看待制药企业的经营韧性？

新产品商业化和创新国际化。

1.化学制药：产品结构改善+费用端优化，盈利能力持续提升

中长期向好趋势确立。根据Wind数据，我们纳入分析了58家A股化学制药公司 的情况，行业整体2024年上半年营业收入同比增速为3.2%；2023年Q1至2024年Q2 单季度营收同比增速分别为2.9%、9.5%、-1.9%、1.3%、2.5%、3.8%。2023年上 半年，随着国内疫情得到有效控制，诊疗活动正常化，行业营收在2023年一、二季 度持续改善；2023年三季度受行业相关监管政策影响，营收同比略有下滑；随着监 管常态化，2023年四季度以来行业逐渐恢复，营收增速持续改善。 销售费用率持续下行，管理费用率保持平稳，研发费用率稳步提升。（1）A股 制药行业销售费用率近年来持续下降，2021年-2023年费用率分别为30.0%、28.4%、 26.2%；2021年-2024年上半年费用率分别为29.8%、28.0%、26.5%、24.7%(yoy - 1.8pct)。（2）管理费用率保持相对稳定，2021年-2023年费用率分别为8.2%、8.0%、 8.1%；2021年-2024年上半年费用率分别为7.3%、7.8%、7.4%、7.8%(yoy +0.4pct)。 （3）行业持续加大研发投入，研发费用率稳步提升，2021年-2023年费用率分别为 9.0%、9.2%、9.4%；2021年-2024年上半年费用率分别为7.9%、8.2%、8.6%、8.7% (yoy +0.1pct)。

产品升级结构改善，盈利能力显著提升。近年来，国内制药行业随着创新产品 逐渐商业化落地以及仿制药不断集采，产品结构快速改善，再加上费用端尤其是销 售费用不断优化，行业盈利能力大幅提升。2021年-2023年扣非净利率分别为7.8%、 8.8%、9.4%，2021年-2024年上半年扣非净利率分别为11.2%、11.2%、11.8%、13.5% (yoy +1.7pct)。2021年-2023年行业经营性现金流净额分别为339、357、485亿元， 同比增速分别为+12.2%、+5.2%、+35.7%；2021年-2024年上半年行业经营性现金 流净额分别117、145、197、232亿元；同比增速分别为-16.2%、+24.4%、+35.7%、 +17.6%。

对于A股84家化学制药公司：（1）收入端，2024上半年有43家公司实现同比正 增长，其中1家增幅大于50%，9家增幅在20%-50%，33家增幅在0-20%。（2）利润 端，2024年上半年有63家实现扣非净利润盈利，实现盈利的公司中，利润同比增幅 5家大于100%，2家增幅在50%-100%，12家增幅在20%-50%，12家增幅在0-20%。

我们对于港股18家化学制药公司主要财务数据进行统计分析，与A股化学制药 行业基本趋势一致。2024年上半年，港股化学制药行业营收同比增速为+4.2%，毛 利率为72.0%(yoy +1.3pct)，销售费用率为28.8%(yoy -1.8pct)，管理费用率为 6.6%(yoy -0.2pct)，研发费用率为12.3%(yoy +0.6pct)，净利率为21.7%(yoy +2.6pct)。 我们观察到2024年上半年A股和港股制药行业利润端增速远高于收入端，行业盈利 能力显著提升，一方面得益于产品结构调整和费用端改善；另一方面，创新药出海 对外授权首付款/里程碑付款确认，为公司当期报表端产生了正面影响，全球化为国 内制药企业开辟了新的增长机遇。

2.Biotech：新药迅速放量，逐步进入新一轮创新产品周期

对于国内众多尚未实现盈利的Biotech公司，在全球投融资环境遇冷的背景下， 纷纷选择聚焦核心管线、提质增效。我们分析了20家A股和42家港股Biotech公司的 财务数据，得益于疫后复苏，新产品/新适应症上市后商业化快速放量，以及国际化 加速通过对外授权获得首付款或里程碑款，2024年上半年行业合计实现营收402亿 元，同比增加36.9%；净利润合计净亏损76亿元，同比减亏75亿元。 费用端提质增效成果显著，持续提升“自我造血”能力。（1）销售费用方面， 2024年上半年行业销售费用率为28.6%，同比减少3.8个pct。由于很多Biotech处于 商业化初期阶段，预先筹建商业化团队、渠道推广以及产品销售规模较小等因素导 致费用率水平较高，随着商业化进程顺利推进，费用率水平大幅下降。（2）管理费 用方面，2024年上半年行业管理费用合计约70亿元，和2023年同期基本持平，费用 率水平随着收入规模扩大大幅下降。（3）研发费用方面，2024年上半年研发费用规 模达217亿元，同比减少1.1%。Biotech行业保持较高水平的研发投入，同时更加注 重研发质量，加快推进核心管线研发进程。

纳入分析的20家A股和42家港股Biotech公司：（1）从收入端看，2023年和2024 上半年分别有0家和1家收入规模超100亿元；分别有1家和1家收入规模在50-100亿 元；分别有4家和3家收入规模在20-50亿元；分别有1家和4家收入规模在10-20亿元； 分别有3家和5家收入规模在5-10亿元。（2）从利润端看，2023年和2024上半年分 别有9家和13家净利润为正，2024年上半年仍亏损的公司中30家实现减亏。

创新驱动业绩高速增长，Biotech产品商业化持续放量。为了更好分析Biotech 自身产品的盈利能力，我们分析了25家A股和港股Biotech公司商业化药品的收入情 况。这些Biotech大都处于商业化放量初期，随着新产品/新适应症获批上市后处于快 速放量阶段，2024年上半年产品销售额达到280.50亿元，同比增长约47%。新药/新 适应症获批上市依然是收入增长的核心驱动因素，同时在以PD-1/L1为代表的第一 代产品逐渐消化价格下降因素，叠加新产品上市以及企业加强管理持续提质增效， 我们预计Biotech企业产品销售收入有望保持高速且高质量增长。