如何看待关税加征及海运费对家电的潜在风险？

潜在风险影响市场情绪，或可关注非美敞口标的。

2017 年 8 月，美国贸易代表宣布正式对华发起“301 调查”，新一轮中美贸易摩擦开 启以来，美国对华加征关税主要分为三大阶段：（1）340 亿+160 亿美元清单：较少涉及家电品类。 2018 年 7 月 6 日，本轮加征的第一批清单生效，涉及总价值约 340 亿美元的中国商品， 加征税率为 25%，主要涵盖机械设备、电子、通信等品类；2018 年 8 月 23 日，本轮加 征的第二批清单生效，涉及总价值约 160 亿美元的中国商品，加征税率为 25%，主要 品类与清单一基本相同。除干衣机、热水器、空净产品外，两批清单基本不涉及家电品 类。

（2）2000 亿美元清单：涉及大量家电品类。 2018 年 9 月 24 日，第三批加征清单生效，涉及总价值约 2000 亿美元的中国商品，加 征税率为 10%，主要涵盖农产品、化学制品、轻工、家电等品类；2019 年 1 月 1 日， 对第三批清单中的商品将加征税率提升至 25%。第三批清单涉及大量家电品类，主要包 括空调、冰箱、电视、烤箱、吸尘器、风扇、插座和灯具等。

（3）3000 亿美元清单：进一步扩充家电品类。 第四批加征清单分为 4A 和 4B，4B 清单价值约 1600 亿美元，但最终并未实施。2019 年 9 月 1 日，4A 加征清单生效，涉及总价值约 1200 亿美元的中国商品，加征税率为 15%，后于 2020 年 2 月 14 日下调税率至 7.5%，主要涵盖农产品、消费电子、纺织品、 家电等品类，其中家电品类主要包括洗衣机、洗碗机、破壁机、咖啡机、微波炉、投影 仪、LED 灯等。

从品类角度看，白电、黑电及小部分小家电被加征较高关税。2024 年 5 月 24 日，美国 贸易代表办公室（USTR）宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免的中国进口商品和77 项与防疫相关的中国进口商品的“301 条款”关税豁免期，豁免期限由 2024 年 5 月 31 日延长至 2024 年 6 月 14 日，部分豁免项目更将延长至 2025 年 5 月 31 日。白电、 黑电、清洁电器及小部分厨房小家电被加征 25%的关税；豁免新到期的品类主要为 1500w 以下吸尘器、50w 以下扫地机以及空气炸锅。

随着美国大选的进行，市场担忧家电出口品类或将被征收更高关税。但我们认为，一方 面，考虑到美国通胀压力以及当地企业的利润生存空间，未必进一步提高关税；另一方 面，2018 年以来高关税压力下各公司财务表现也并未受到波及，关税压力实现了有效 传导。当然，潜在加征关税风险依然存在，市场或可更多关注非美敞口标的。分板块来 看： （1） 白电板块：全球化生产下，关税影响不大。目前，空调、冰箱、洗衣机等主要白 电品类依然被加征 25%的关税，但龙头公司在全球布局多个生产及研发基地， 并未受到加征关税的波及，公司的收入及业绩并未产生太大影响。 （2） 厨电板块：以内销为主，关税影响极小。厨电上市公司均以内销为主，外销业务 占比较低，且被加征关税品类主要为洗碗机、电热水器，二者在各公司中也并非 收入主要贡献品类，因此公司业务受到关税影响极小。（3） 黑电板块：电视公司全球化生产，投影仪公司外销占比不高。A 股上市公司中， 电视主要企业海信视像在全球均有生产基地，同白电龙头一样，此前并未受到加 征关税影响；投影仪上市公司外销占比不高，对美销售收入占比更低，因此也并 不会太多被关税波及。 （4） 小家电板块：预计清洁电器公司豁免到期影响可控，其他公司受关税影响较小。 扫地机、吸尘器及空气炸锅本次豁免已到期，但考虑到清洁电器公司对美敞口及 产品定位，预计受到的影响较为可控。对其他小家电公司而言，新宝对美业务主 要为代工业务，但涉及高昂关税加征的品类很少；北鼎采用 FOB 报关方式，关 税主要由客户承担；苏泊尔和九阳外销收入主要来自母公司代工订单，关税由母 公司承担；小熊等公司则主要以内销为主。

复盘：2020-2022 年海运费上涨对各公司报表端影响如何？ 运力供应不足+需求回暖，供需两方共同推动 2020-2022 年海运费上涨。拉长时间维 度来看，海运价格在 2017-2020 年表现较为平稳，但在 2020-2022 年间出现大幅上涨， 以中国出口集装箱运价指数为例，2020 年 5 月-2022 年 2 月期间指数出现较大涨幅， 其中综合指数上涨 322%，欧洲航线指数上涨最多，高达 494%。此轮上涨受到供给端 和需求端的共同驱动，从供给端来看，由于大环境变动，船舶周转率及港口装卸效率都 较低，集装箱回程时间拉长，运力不足；从需求端看，海外央行“撒钱”刺激经济+前 期消费需求抑制带动补库需求旺盛。

从运输成本的角度看，自主品牌出海公司运输成本占比较高，代工企业占比有限，且 2021 年海运费上涨带动自主品牌公司运输成本占比提升明显。对于自主品牌出海公司 而言，运输费在收入中占比较高，2020 年科沃斯运输成本占营收比重为 2.58%，高于 代工企业，同时在海运费上涨明显的 2021 年，科沃斯的运输成本占比提升较多，同比 增加 1.39pct。对于代工出海公司而言，代工企业大多采用 FOB 模式，海运费主要由进 口商承担，自身运输费用占比并不高，2020 年 TCL 智家运输费用仅占比 1.16%，而海 信系公司主要通过国际营销出货，2020 年海信视像的运输成本占营业收入比重为 0.51%。

从外销收入增速角度看，外销收入增速下降在运费上涨后半年左右体现，龙头影响相对 可控。从海运费与公司收入增速变动节奏来看，2021 年海运费再次开始上涨时，各家公 司基本自 2021 年下半年起外销收入增速持续环比降速；而在 2022 年年初海运费达到 高点后，2022 年下半年各公司收入增速触底，2023 年上半年开始有所恢复，下半年则 步入高速增长。从收入影响程度来看，龙头海尔、美的影响更为可控，没有出现下滑， 基本在中低个位数增长；但海信系、TCL 智家和 TCL 电子在 2022 下半年收入受损程度 更大，当然这其中 TCL 智家或还受到欧洲消费低迷及俄乌冲突影响，黑电公司受到全球 黑电行业需求低迷影响。

从毛销差角度看，毛销差下降与海运费上涨季度节奏基本同步，海外产能布局全面、海 外占比低的公司受到影响相对较小。海运费自 2021 年 3 月一路上涨至 2021 年 10 月， 短暂下跌后又再次从 2021 年 12 月上涨至 2022 年 2 月，达到这一轮上涨的巅峰。各公 司毛销差下滑主要体现在 2021 年的各季度，尤其在二季度和四季度普遍明显下跌。白 电公司方面，海尔在全球化布局完善的情况下，2021 年各季度毛销差逆势小幅增长；格 力海外销售占比较低，受到的影响相对有限；美的毛销差在 2021Q2 下滑幅度最大；海 信家电毛销差则在 2021 年 Q2、Q4 都出现明显下滑；TCL 智家或受自身经营变动影响， 各季度毛销差波动都较大。黑电公司方面，海信视像的单季度毛销差变动在2个点以内； TCL 电子以半年度来看，毛销差变动在 1 个点以内，受到的影响均在可控范围内。此外， 同时期大宗原材料价格、人民币汇率均处于上行周期，因此毛销差的变动为综合作用后 的结果，预计海运费对各公司的负面影响小于毛销差变动情况。

本轮海运费上涨节奏及影响如何？ 本轮上涨也由供需两方因素驱动，目前运价已经上涨至较高水平。从运价指数角度来看， 本轮上涨从 2024 年 4 月再次开始，截至 6 月 28 日，中国出口集装箱运价综合、美西、 欧洲和美东航线指数分别较 4 月 3 日时数据上涨 61%、62%、62%和 50%。从直接的 运价上涨节奏来看，以 SCFI 的欧线和美线运价为例，当前欧洲、地中海、美西和美东 航线运价相较 2023 年 12 月 1 日的正常水平已经分别上涨了 473%、328%、376%和 279%，上涨幅度较高；而相较上一轮运价上涨周期而言，目前的运价也已经处于较高 水平，欧洲和地中海航线较 2022 年 1 月 4 日的高点水平还有 60%和 40%的空间。从 驱动因素分析来看，与上轮 2021 年上涨周期类似，本轮上涨也由供需两方驱动，供给 方主要受红海局势紧张影响，运输效率和运力不足推动运价上涨；需求方则受到海外补 库需求及新兴市场需求旺盛影响，中国出口增速较快，同时美国大选特朗普当选预期也 加剧加征关税担忧，提前抢出口，此外新能源车抢先出口也进一步推动运价上涨。

下面我们探讨海运费上涨对家电的具体影响有多大，以海运费费率=海运费/家电品类货 值进行计算，测算的基本假设如下：

1） 各品类出厂价：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的出厂价分别为 2634、2634、 1784 和 1784 元。我们选取京东热销产品的价格作为终端零售价，并结合渠道 利润情况测算得各品类的出厂价，其中选取的冰箱容积为 406L、洗衣机为 10kg、 电视为 43 英寸，假设各品类出厂价在各时间节点保持一致，同时由于不同产品 规格差别较大，此出厂价仅作参考。在汇率方面，假设各产品出口美元价格以选 取时间节点时的汇率计算。 2） 集装箱装载数量：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的集装箱装载数量分别为 175、 55、197 和 437 台/FEU。我们以京东热销产品的尺寸参数作为参考，假设空 调、冰箱、洗衣机和电视的单台体积分别为 0.35、1.11、0.31 和 0.14m³。结合 40 英尺高柜体积（68m³）进行计算，假设装载率为 90%，测算可得单 FEU 可 装载的家电台数。 3） 海运费：分为无长协价及有长协价情况，取不同时间节点的欧线海运费数据。 即时海运费我们以SCFI欧洲代表航线欧线和地中海航线各时间节点披露的数据 进行简单平均计算，选取的时间节点分别为上一轮海运费高位时点、2023 年正 常海运费水平时点以及 2024 年 6 月 28 日。在考虑长协价的情况下，我们假设 长协价可覆盖 80%，由于 2023 年海运情况较为正常，我们假设长协价为低于 2023 年即期海运费价格水平，取值为 1800 美元/FEU，各期的长协价格均采用 此数据。

从测算结果来看，我们能得到哪些启示？品类来看，家电的体积和单价是关键影响因素，运费上涨对各品类的影响程度为冰 箱＞洗衣机＞空调＞电视。家电体积决定单集装箱可装载数量，进而影响到单台成 本的分摊；家电单价对产品总货值有影响，单价越高，海运费占比就越低。以海运 费表现正常的 2023 年份为例，空调、冰箱、洗衣机和电视的海运费费率分别为 3.27%、10.38%、4.28%和 1.93%，其中冰箱的海运费费率显著高于其他品类。 敏感度来看，品类排序依然为冰箱＞洗衣机＞空调＞电视。我们以今年 6 月 28 日 欧线已上涨至较高位水平测算，此时欧线海运费相较 2023 年 12 月 1 日已经上涨 了近 5 倍，相较 2023 年正常水平下，空调、冰箱、洗衣机和电视的海运费费率变 动比率分别为 12.92、40.99、16.9 和 7.63pct。 企业盈利端看，有无长协价、海外营收占比、海外产能布局情况、成交模式（是否 FOB）、产品结构都是影响的关键因素。有长协价相当于直接锁定总体的海运费， 从我们的测算来看，对于降低海运费率有非常显著的影响；海外营收占比较低或者 海外产能布局完善的企业可以直接规避海运费上涨影响；FOB 模式下，海运费由进 口商承担，不直接影响利润表，不过可能会有补贴需求及后续的砍单风险；高单价、 小体积的产品受到海运费的影响更小。