四类投资场景内涵及阶段复盘

根据各资产走势和股市主线，我们对四类投资场景进行历史复盘

1.主题投资内涵及阶段复盘

在宏观经济复苏节奏放缓，外部不确定性加剧的市场环境下，传统的价值投资及景气投资策略缺乏施展空间。相对而言，“主题投资”策略却以其独特的优势，能够适应市场的波动性和不确定性，还能够更好地把握宏观经济和政策导向带来的投资机会。主题投资策略的收益主要来源为目标资产估值的增长。因此，在有利于相关资产估值提升的市场环境中，采取主题投资策略的相对优势更为显著。即主题投资适用于市场缺乏分子端显著占优的投资机会、宏观流动性较为宽松、市场风险偏好较高的情形。 在经济承压（PMI 跌入荣枯线以下）的弱基本面环境下，流动性欠配转向流动性扩张，主题投资相较其他投资范式更为适配。如 2013-2015 年PMI 跌破荣枯线，成交额处在拐点左侧，宏观环境处在弱复苏或下行期；2018 年经济年内下行、成交溃缩至阶段低；今年 PMI 处在荣枯线下，市场成交额连续第三年处于下行趋势中。从概念指数和主题指数的设立与活跃情况来看，可以验证上述时间节点处在与指数活跃度同比高增节点一致。

主题投资往往在市场缺乏清晰主线时走高。类似于2014-2015 年景气投资向核心资产的切换期，主题投资在 2023 年至今主导资金逻辑：市场在困境反转交易后没有新一轮增长点，一部分资产如红利顺着困境反转的逻辑走出类核心资产行情，代表行业有煤炭、中石油等，而另一部分资产在困境反转后走向下滑，资金在行业间频繁换手，形成一轮主题投资的行情。纵观 A 股市场，主题投资往往在市场趋势性下行，行业轮动频繁时出现。对比来看，困境反转和景气投资是博弈盈利确定性的逻辑，困境反转左侧布局，景气投资右侧加仓，而核心资产则从另一维度关注企业盈利状况。这三类行情的延续都依赖于盈利确定性的发生，确定性兑现后大盘往往迎来基本面支撑走强。而主题投资下出于行业主线、盈利主线的模糊，大盘往往走弱，资金在主题间频繁切换，行业轮动亦有所加剧。

在本轮主题投资之中，人工智能和微盘股韧性较强。主题投资的特征之一在于主题切换速度快，资金流动的规律性较弱，基本面逻辑暂时失效。如人工智能指数在 2023 年 H1 起换手和成交放量，资金博弈充分，先估值主导后业绩主导，在新一轮主题投资中韧性较强。

综上所述，从表观来看，在市场缺乏主线、宏观流动性充裕以及市场风险偏好上行时期，主题投资均有望成为相对占优的投资策略。而上述种种，均为经济运行的结果，并非实际驱动力。究其根本，主题投资策略盛行或占优的时期，多为经济发展步入平台期，自上而下均谋求产业转型发展，在寻求新的经济增长点的过程中，自上而下推动的国家战略和产业政策，与自下而上的技术创新和产业转型，给主题投资创造了温床。在这一过程中，不断涌现的新兴事物大多处于导入期，给人以广阔的想象空间，并且难以用传统的估值体系衡量。也正是这些新兴事物成为经济寻求突破的关键力量，引领了主题投资行情。

复盘主题投资兴衰史，可以发现热门主题投资受经济周期、产业基本面和利率环境的共同影响。2014 年以来 A 股共经历五轮主要的新兴主题投资行情，分别为2013-2015 的移动互联网、2015 年的一带一路、2019-2020 的5G、2021 年底的元宇宙、2023 年以来的 AI。一方面，在超额流动性充裕+风险偏好抬升区间，主题投资一般会成为市场主线；另一方面，产业端的重大创新或政策利好催化该产业成为区间内活跃主题；而主题投资的结束也来自流动性的收紧和政策趋紧、业绩承压等产业内部的冲击。

2.景气投资内涵及阶段复盘

景气投资是一种以行业景气度变化为依据的投资策略，其核心在于选择那些景气度向上的行业进行投资。这种策略认为，行业的景气度走势长期来看与超额收益高度相关，投资者对行业景气度的判断力是决定超额收益的关键因素。如何追踪中观行业景气度？运用各行业高频数据，以扩散指数编制方式可以建立追踪中观行业景气度的有效指标。扩散指数法是一种常用的经济预测方法，可以通过考察多个领先经济指标的升降变化来判断未来的经济景气情况，其优点在于能够综合考察多个经济指标，而不是仅仅依赖单一的领先指标作出预测，这有助于避免因某些特定指标的异常波动而导致的错误预测。具体的编制方法如下：第一步：首先对底层指标进行标准化处理，将不同更新频率的指标统一转化为月平均值，使用 HP 滤波方法对原始数据进行平滑处理，去除短期的噪声造成的干扰；第二步：判断各期数据较上一期的变动，高于前值赋值为1，低于前值赋值为-1，与前期持平赋值为 0，对各指标的变动分求平均值，得到一个在[-1，1]之间变动的数。 第三步：计算扩散指数 A、扩散指数 B、扩散指数 C。

将单个高频数据的[-1、0、1]信号合成扩散指数有三种方法，我们分别命名为扩散指数 A、扩散指数 B 与扩散指数 C。扩散指数 A 是将各指标的[-1、0、1]信号计算平均数，反映的是各指标较上期变动的平均情况，是一个环比的概念，可以与股票的月收益率对标，即指数的环比变化，不过由于高频指数本身已经是同比，也可以将其与年化收益比较，基于实际回测效果选择匹配方法。扩散指数B是对扩散指数 A 的累加，反映的是一段时间的累积变动情况，可以与股票指数本身相对应。扩散指数 C 是扩散指数 B 的同比，与股票年化回报率或超额回报率相对应。

构建中观行业景气组合，需要从中观行业景气度和超额回报两个维度出发。同时对比行业景气度和行业走势，在绝对口径和相对口径下定性判断行业景气位置。根据行业景气分位数，判断该行业配置的具体比例，标准化为0%、20%、30%、50%四个区间，以此观测景气投资组合的表现。历史上，景气投资胜率多数超过六成，但 2023 年及以后，景气投资胜率有所下降。最近一次景气投资盛行的阶段为2019-2022 上半年。

景气投资在大部分时间跑赢其他策略，但在特定语境下也会被困境反转和主题投资反超。景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不利出现亏损公司的反转境遇。整体来看，两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步。历史上，景气投资策略在阶段末期往往跑输其他策略，如 2014 年景气投资向核心资产切换过程中，景气投资因前期上涨较多出现回撤，市场从困境反转博弈至核心资产，主题投资也出现了阶段性的牛市，景气投资明显跑输其他策略；2021 年底新一轮景气投资受到经济面和政策面的冲击，有效性相较 2019、2020 年下降较多，困境反转和主题投资接续，景气投资有效性持续走弱。

理论上，景气投资与困境反转策略走势相悖：景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不力出现亏损公司的反转境遇；整体来看，两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步，如2014 年底、2015 下半年-2016 年初、2021Q3和 2023 上半年。

景气投资下，盈利改善带领下的估值回升是主要特征。景气投资往往出现在盈利改善成为市场共识之后，此时经济周期回暖，交投情绪有所改善，市场往往走牛。在历史上，景气投资往往会跟随困境反转和核心资产行情之后：（1）困境反转向景气投资的风格迁移，伴随着盈利增速从剧烈波动向稳定上行转变。企业盈利增速会因为盈利短期的剧烈下行、反弹形成波动，这种波动在困境反转行情中延续，在景气投资中得以稳定，转变为持续上行趋势。（2）核心资产向景气投资的风格迁移，伴随着从 ROE 下行向盈利上行的转变。在核心资产上涨过程中，企业股东权益的增加会拉低 ROE，核心资产投资逻辑也会在ROE 降低后不断减弱。此时，企业盈利的改善会带来投资场景的进一步切换，从核心资产到景气投资，往往表现为 ROE 下修和盈利增速回升，此时估值对盈利的反应较为迅速。

高景气品种成为引领景气投资的关键资产。电子、计算机的景气延续，宽财政下的家电，互联网兴起过程中的传媒，成为 2012-2014 年的景气投资热点。而在2019-2021 年间，在政策利好中，医药生物、新能源成为新一轮景气增长点。在风格切换中，我们会关注到有些品种能够延续上升态势，如从困境反转向景气投资跨越的电子、计算机，盈利触底上升、基本面稳定修复成为资产跨越风格的重要特征。

3.困境反转内涵及阶段复盘

困境反转是指投资于那些由于宏观经济、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司。这类公司通常股价较低，并且低于实际价值。彼得·林奇在困境反转投资中强调如下几个要点：

①企业在困境中的表现：在企业面临困境的时候，股票价格通常会大幅下跌，由此导致企业的估值较低。此外，企业可能会出现经营困难、盈利下滑、市场份额下降等问题。这些问题都会让投资者对企业的未来持悲观态度，从而导致投资者大量卖出该企业的股票。

②企业反转的可能性：企业在面临困境的时候，也可能会有一些积极的变化。例如，企业可能会通过改变业务模式、优化管理、削减成本等方式来改善经营状况。这些变化可能会使企业摆脱困境，重新获得市场的认可，从而股票价格开始上涨。

③可以利用的反转机会：可以通过对企业的基本面和业务情况的分析，判断企业是否具有反转的潜力。如果投资者认为企业有可能在未来的某个时刻摆脱困境，那么此时就可以以相对低廉的价格购买该企业的股票。如果企业能够成功地反转，股票价格将会上涨，从而带来投资回报。

④长期投资视角：困境反转投资逻辑通常需要一定的耐心和长期投资视角。因为企业在面临困境的时候，反转并不是瞬间发生的。投资者需要有足够的耐心等待反转过程，才能最终获得投资回报。 从困境反转的报告对应主题角度来看，2013 年至今，可选消费始终是相关报告的热门主题。在 2020 年相关概念兴起前，困境反转相关报告的热门主题还包括工业、材料等。2021 年开始，公用事业、信息技术、日常消费等也成为了困境反转报告研究的热门主题。其中在报告数量最多的 2022 年下半年，涉及最多的行业为可选消费、日常消费与工业。

困境反转与其它多项投资策略均可以建立有机联系：在大困境反转的中长期框架下，从困境反转角度加上产业内格局优化、行业格局出清等考虑即为生命周期投资策略。在小困境反转的中短期框架下，从困境反转角度加上股价和基本面等走出底部开始向上等考虑即为景气投资策略，进一步考虑真实盈利、盈利历史和当前盈利等因素后可以升级为景气投资进阶策略。 在大困境反转的中长期框架和小困境反转的中短期框架叠加下，从困境反转角度加上估值分位、PB、PE 等因素的考虑即为杠铃策略右侧；考虑发布财报后，估值向景气收敛即为 PB+ROE 体系。

就困境反转而言，“戴维斯双杀”下估值领先于盈利的持续反弹是主要特征。在企业盈利的下行周期，困境反转通过博弈“市场底”达到左侧布局、赚取超额收益的目的。此时，出于资金行为的股价上涨背离了盈利下行的基本面，主要体现为估值的强力反弹。困境反转行情的持续取决于“市场底”是否出现，历史上，第一轮困境反转行情（2009-2011）出现了盈利的强力反弹，“戴维斯双杀”过度至“戴维斯双击”，困境反转逻辑演变为后续的景气投资；而在第二轮困境反转（2022）中，股市反弹后“盈利底”迟迟未出现，困境反转行情短暂出现后迅速下行，困境反转得到证伪。

困境反转行情中，高赔率成为资金博弈的主要目的。困境反转下，资金会通过寻找超跌品种来博弈基本面向上的弹性，提前布局获取高额收益。为了兼顾胜率，资金会寻求存在政策空间和事件驱动的资产，比如，在2009-2011 年间，汽车下乡、周期共振下的有色金属、苹果果链引领下的电子、计算机成为资产博弈的重点，跟踪相对万得全 A 的走势，这些行业在本轮困境反转中表现较好。2022年，市场在周期下行中缩量严重，煤炭、航运受周期和政策影响较大，在年中的政策密集发布期，资金开始博弈前期超跌品种，煤炭、航运走出困境反转的行情。

4.核心资产内涵及阶段复盘

核心资产往往指那些具有长期竞争优势、业绩稳定、盈利能力强、行业地位突出、估值合理且被机构投资者广泛认可的资产。在不同的阶段，核心资产的侧重点有所不同，如 2015 年的茅指数、2018 年的宁组合，以及2023 年的红利股等等，出于自身行业地位、稳健的财务表现或深厚的技术壁垒，核心资产具有较强的抗风险能力，在一段时间内受到投资者追捧，成为资本市场上的资金“蓄水池”。

强者恒强的逻辑下，头部公司集中度跃升和核心资产行情，在资金驱动下互为一体两面。我们通过观测 A 股中前十大公司的市值占比来度量整个A 股的集中度，可发现统一按照当年年初的市值口径观测，从拐点看自2008 年以来龙头集中度都在下滑，和我们观测的 HHI 指标反馈的市场化、竞争化方向一致。而在2015-2018年核心资产明显跑赢的年份，前十大公司的市值集中度阶段性回升，也验证了市值集中化和资金流动相互吸引的逻辑。

2015 年开启的核心资产投资逻辑下，ROE 指标作为价值投资的观测标尺成为市场关注点。基数效应下盈利增速这一指标的有效性有所降低，表征股东权益收益情况的净资产收益率（ROE）成为资产表现的锚，高 ROE 意味着公司经营状况稳定。在风格切换扰动之外，宏观经济偏弱为核心资产投资提供“避险”逻辑。在营收或利润增速相较前一年有所提高的行业偏少的年份，行业维度出现“不增收也不增利”的现象，此时核心资产以其高 ROE 为投资者提供“避险”价值。2024年以来，以上证 50 为代表的大市值龙头公司兼具分红属性和资金抱团属性，走出了新一轮核心资产行情。

在核心资产投资时期，盈利增速难以主导资金偏好，市场更为关注高ROE品种。以 2015-2018 年间盛行的茅指数、宁组合和万得全A 对比，我们发现期初ROE较高的资产，在本轮投资中涨幅较高，如茅指数同时俱备了高ROE 和低盈利改善的特征，但其区间涨幅较高，并未跟随盈利增速下修的逻辑。风格切换期间，主题投资短暂登场。2014-2015 年景气投资落幕，市场掀起“并购重组行情”，小票成为资金炒作的主战场。以较为纯粹的小市值企业即中证2000为基准，其在 2014-2016 年间仍然维持上涨趋势，主题投资在景气投资和核心资产的切换之间迎来短暂的辉煌。此时，家电成为跨越景气投资和核心资产的主力品种，实现了高盈利和高 ROE 的双重组合。