九州通发展历程、股权结构及财务表现分析

稀缺的院外医药流通龙头，ROE 改善趋势明确。

1.发展历程&股权结构：院外起家，机制灵活

从院外分销起家，逐步拓展布局流通、零售、工业。1985 年九州通前身为天 鹅医药批发部，2000 年并购重组“中国医药物资中南分公司”，2008 年完成股份制 改革并在 2010 年挂牌上市。公司在成立初期即定位全国布局，打造“快批快销快 配”的服务模式，在 2003 年开启自营零售药店布局，2014 年收购京丰制药开启医药工业布局，2019 年成立九信中药品牌。而在 2020 年完成新生代领导班子换届后， 2021-2023 年我们看到九州通在创新战略、再融资、B 端与 G 端战略合作都有很多 积极变化。

公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生。 实控人与其一致行动人合计持股比例超 40%。2020 年公司完成新老换届，刘长云担 任新任董事长，新生代领导团队正式接棒，最高决策团队平均年龄明显低于同行 业其他公司。截至 2023 年公司已实施第四期员工持股计划（2023-2025 年），第一 批认购对象覆盖公司高管等 11 人以及中层管理人员、核心技术（业务）员工不超 过 2489 人。

REITs 发行后或打破公司民营属性带来的再融资制约。除了债券融资与银行借款外， 公司在 2020 年公司先后发行两期优先股共募资 20 亿元；2013 和 2016 年公司先后向特定对 象定增募资 20.82 亿元、36 亿元；2016 年发行可转债募资 15 亿元（现已到期）；2024 年拟 发行优先股募资不超过 17.9 亿元；2023 年公司公告规划分批次发行 REITs（不动产证券化 基金），发行后再融资端或得到大幅优化。

2.财务数据复盘：ROE 或已进入改善窗口

收入增速稳健，总代总销（CSO）业务增长亮眼。2020-2023 年，公司营业总收入复 合增速达到 10.6%，与前三大龙头收入增速基本一致；拆分来看，2021-2023 年公司院内收 入 CAGR 为 12.0%，院外收入 CAGR 为 9.2%。2023 年公司传统分销业务占比 82.6%，总代 总销（CSO）业务收入占比 13%，为两大主要业务，而零售（to C）与工业端收入体量较小。 值得注意的是，2021-2023 年公司总代总销（CSO）业务收入占比从 10.6%提升至 13%，业 务加速趋势明显。

分销业务毛利率下滑趋势放缓，创新业务支撑毛利率回升。2019 年以来受到集采持续 扩面影响以及院端账期延长影响，医药流通行业龙头公司毛利率普遍呈现下降趋势；但由 于创新分销业务以及医药工业等方面的拓展，各家流通公司的总体毛利率降幅均小于分销 业务的毛利率降幅。2023 年九州通毛利率为 8.1%，2020 年以来下降 0.5pct；2023 年公司 分销业务（剔除 CSO 等）毛利率为 6.37%，2020 年以来下降 1.16pct，下降幅度于行业中位 数水平，我们预计主要和公司院外占比较高导致账期变化影响相对较小有关。而随着公司 “万店加盟”、“九信诊所”等战略的逐步兑现，我们预计公司院外占比提升或支撑分销毛 利率逐步企稳。此外，2023 年公司总代及 CSO 业务毛利占比已达到 23%，其中药品总代业 务的毛利率达到了 21%，我们预计随着药品 CSO 等高毛业务的快速拓展，有望支撑整体盈利 能力提升。

九州通是唯一账期持续明显改善的医药流通龙头标的，我们认为其 ROE 或已进入持续 改善窗口。2023 年公司 ROE（摊薄）为 9.06%，同比提升 0.6pct，主要受到资产周转率提 升带动。公司 2023 年总资产中应收账款、存货、现金为主要组成部分，占比分别为 26.82%、 21.68%、18.27%。2023 年公司应收账款周转天数为 62.7 天，同比大幅减少 6.5 天，远优于 行业水平，我们认为一方面和公司客户结构中院外占比较高，且院外账期相对较短且稳定 有关，另一方面也体现其高于行业的账期管理能力；2023 年公司存货周转天数为 48.68 天， 同比略有提升，但相比 2018 年已优化近 10 天，体现公司仓储配送与精细化管理等能力持 续提升。此外，在杠杆方面，2023 年公司资产负债率为 68.2%，且 2018-2023 年均维持在 68%-69%的水平。此外，公司是行业中少数短期借款金额呈现下降趋势的公司，我们预计后 续公司或持续保持稳定的杠杆水平与业务扩张动能。净利率方面，随着总代等高毛业务的 持续拓展以及整体账期企稳，看好长期净利率提升趋势。