蒙牛乳业经营看点在哪？

蒙牛经营基本盘稳固，换帅开启发展新篇章。

1.蒙牛掌舵人顺利完成接棒，有望开启发展新篇章

回顾卢敏放任期：对内完成组织架构梳理，对外推动并购扩张。根据蒙牛乳业 《委任董事会副主席, 总裁变更及执行董事变更, 授权代表变更及董事会委员会组 成变更》公告，2024年3月26日起卢敏放先生卸任公司总裁，任公司董事会副主席并 继续担任执行董事；公司高级副总裁、常温事业部负责人高飞先生接任公司总裁、 执行董事。卢总在蒙牛担任总裁超7年，任内带领蒙牛收入体量持续增长，盈利能力 显著改善，2017-2023年公司收入/归母净利润CAGR分别+8.6%/+15.3%。回顾卢总 任期，对内方面：上任后即快速推动蒙牛组织架构和激励机制调整，精简总部人员， 从职能制改为事业部管理体系（分为常温/低温/冰品/奶粉/其他），薪酬激励向一线 中坚骨干下沉，打造了现代化的企业治理结构。对外先后完成中国圣牧、妙可蓝多、 艾雪、贝拉米收并购，巩固常温奶领域市场份额的同时，在低温鲜奶、奶酪等细分品类建立起差异化优势。 2024年高飞正式接棒蒙牛，开启公司发展新篇章。根据蒙牛财报，高飞总1999 年加入蒙牛，在公司任职超20年，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总 经理、营销总经理等职务，一线经验丰富。2016年起任集团副总裁、常温事业部负 责人，上任后提出提出“冠军战略”，带领蒙牛常温奶稳步增长，特仑苏成长为乳业 超级大单品。近年来先后主导了2018/2022两届世界杯蒙牛营销活动，并推动了宁夏 全数智化超级工厂建成投产。

2.公司经营基本盘稳固，高端白奶持续领跑

回顾蒙牛近年来发展历程，公司液奶基本盘稳固，高端白奶、低温酸奶份额持 续领先；近年来低温鲜奶、奶酪品牌影响力不断加强、收入占比逐步提升。根据公 司财报，2023年蒙牛收入/归母净利润分别为990.9/48.1亿元，2013-2023年复合增 速分别为+8.6%/+11.4%，乳制品全行业市占率从2015年的13.4%稳步提升至2024 年的17.1%。其中液奶占收入比重从2013年的87.3%下降至82.8%；奶粉/冰淇淋占 收入比重分别从5.0%/7.0%下降至3.9%/6.1%，2023年奶酪占收入比重提升至4.4%。

液奶强者恒强，竞争加剧对双寡头份额影响有限。对比蒙牛和伊利液奶收入及 结构来看：2023年蒙牛/伊利液奶收入分别为855.4/820.7亿元，体量接近。参考伊利 年报引用尼尔森数据来看，2023年伊利/蒙牛液奶市占率分别为31.6%/30.3%。2023 年以来消费力复苏偏弱，原奶价格加速下行导致液奶终端买赠力度增加、行业竞争 加剧，市场普遍担心伊利和蒙牛市占率受到负面影响。根据尼尔森，2023年液奶市 场份额中，CR5从71.5%小幅提升至71.6%，价格战下长尾品牌主要侵蚀腰部品牌市 占率，5-10名品牌液奶市占率从7.9%下降至7.7%；根据马上赢监测的线下样本渠道 数据，2022/2023/2024年1-6月伊利市占率分别为43.2%/43.6%/44.1%，蒙牛市占率 分别为30.4%/31.0%/30.3%，双寡头市场份额基本维持稳定。

特仑苏份额领跑，助力蒙牛液奶逆势增长。2018-2023年蒙牛/伊利液奶收入复 合增速分别为+6.7%/+5.4%，2021-2023年蒙牛液奶增速反超伊利，主要是结构影响。 2021年后安慕希虽然依然是伊利收入重要贡献，但受常温酸奶品类整体增速下滑影 响，导致伊利液奶大盘整体增速放缓。蒙牛方面，常温酸奶占比不高，近年来特仑苏 延续较快增长，助力蒙牛液奶保持逆势增长。回顾特仑苏发展历程，从2005年蒙牛 推出高端白奶后，特仑苏持续引领品类升级和产品线细化。根据公司财报，2016年 特仑苏上市十周年之际，产品升级为每100ml含3.6g乳蛋白，销售额突破百亿元。 2018年5月，特仑苏率先推出有机梦幻盖产品，并于2019年7月全线升级梦幻盖包装， 带动新一轮高端白奶品类升级，品牌增长提速。根据公司财报，2019-2021年特仑苏 收入增速分别20%+/19%/+33%，带动蒙牛常温奶2017-2021年连续5年保持双位数 增长。根据公司财报，2022年后特仑苏收入体量突破300亿元，增速放缓，但仍好于 白奶整体，其中2023年特仑苏有机系列实现两位数以上增长，产品结构持续优化。

3.低温白奶、奶酪开拓期，中长期有望形成品类差异化

（1）低温白奶：战略上更重视，2021年以来连续实现盈利。根据彭博数据测算， 2023年国内低温鲜奶行业收入为392.2亿元，2018-2023年低温鲜奶行业收入复合增 速达到7.5%，在液奶各品类中增速领先。在我国消费者对乳制品新鲜度、营养成分 和口感要求提升的背景下，受益于冷链物流效率提升和渠道铺货增加，预计国内低 温白奶渗透率有望长期提升。 近年来蒙牛在战略层面对低温白奶重视程度提升。2018年推出低温白奶高端子 品牌每日鲜语，加大在低温白奶领域布局；2022年推出每日鲜语子品牌小鲜语，面 向年轻消费群体，形成了覆盖低温白奶全价格带的完整产品矩阵。根据公司财报， 2019&2020年蒙牛低温白奶收入均实现翻倍以上增长，其中每日鲜语同比分别增长 近500%/150%，2020年蒙牛低温白奶市场份额达到11.4%，上升至行业第二；2021 年蒙牛低温白奶整体/每日鲜语品牌收入同比+85%/+80%，市场份额提升至13.4%； 2022-2023年蒙牛低温白奶延续较快增长，同时2021-2023年连续实现盈利。看好公 司凭借自身渠道和供应链优势持续推动低温白奶领域市占率增长。

（2）奶酪：从我国乳制品消费结构来看，虽然近年来奶酪渗透率提升，但整体 占比仍较低。近年来蒙牛对奶酪战略投入较大，2020年以来公司逐步通过定增要约 收购和二级市场买入的方式增持妙可蓝多股份：2021年7月非公开发行完成后蒙牛 成为妙可蓝多控股股东，2022年11月蒙牛对妙可蓝多要约收购完成后，妙可蓝多正 式并表。根据妙可蓝多《关于现金收购内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权暨关 联交易的公告》，2024年6月妙可蓝多收购蒙牛奶酪100%股权，双方同业竞争问题 得到解决。2023年蒙牛奶酪业务收入43.6亿元，其中妙可蓝多奶酪收入31.4亿元， 同比-18.9%。2022年以来受消费力影响C端奶酪棒增长承压，但公司持续通过渠道 扩张和推新品依然保持市场份额稳定；2023年妙可蓝多餐饮工业系列收入8.9亿元， 逆势+7.6%，未来有望形成B/C端双轮驱动。业绩层面2023年奶酪板块受收入下滑和 进口干酪影响利润率承压；23Q4以来利润率逐步改善。2024年在原材料成本下行和 公司推动控费提效推动下，妙可蓝多全年盈利表现有望迎来反弹。根据《妙可蓝 多:2024年半年度业绩预增公告》，妙可蓝多预计24H1归母净利润6500-9000万元， 同比增长128%—215%。

4.竞争趋于理性，盈利改善可期

复盘上一轮原奶下行周期：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善。根据Wind，2014 年2月原奶价格见顶，此后奶价高位回落。2014年为上一轮奶价下行周期前半程，受 益于成本压力边际缓和以及产品结构升级，蒙牛/伊利毛利率同比均提升3.9pct，扣 非后净利率分别提升0.5pct/2.3pct至4.1%/6.9%。2015年后奶价处于低位，全年原奶 价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争加剧。2015年蒙牛/伊利毛利率同比 分别+0.5pct/3.4pct。奶价下行期双方均加大费用投入，蒙牛/伊利销售费用率同比分 别+1.3pct/+3.5pct。2015年蒙牛/伊利毛销差分别同比-0.8pct/-0.1pct；扣非后净利率 分别-0.2pct/-0.3pct。2015年下半年后奶价开始止跌企稳，2016-2018年原奶价格均 较为平稳。2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct。蒙牛受子公司亏损拖累及 管理层调整影响利润改善略滞后于伊利：2016年蒙牛剔除出售大包粉和雅士利减值 后调整后净利率-1.0pct，主要是销售及行政管理费用提升及联营公司亏损，2017年 净利率同比+0.6pct；2016/2017年伊利扣非后净利率同比+0.8pct/+0.4pct。

蒙牛和伊利近年来均提出利润率提升目标，未来竞争有望更为理性。2019年以 来常温奶格局基本确定，蒙牛和伊利双方进入竞争僵持阶段。参考伊利年报引用尼 尔森数据测算，2018-2023年液奶CR2年均提升0.5pct，而2014-2018年年均提升 3.2pct，费用投放对份额提升的边际效率下降。2019年以来双方广告及营销支出趋 于理性，伊利广告及营销费用率从2018年的13.8%下降至2023年的11.1%；蒙牛广 告及行销费用率从2019年的10.8%下降至2023年的7.6%。未来双寡头整体竞争有望 更为理性，共同推动盈利能力改善。

2021年以来蒙牛利润率提升趋势明确，未来盈利改善可期。2021年以来公司利 润率提升规划明确，2021-2023年销售费用率累计-2.8pct至25.4%，经营利润率从 2020年的4.6%逐步提升至6.3%，2021-2023年同比分别+0.9/+0.3/+0.4pct。从近年 来公司分部盈利表现来看，液奶作为公司盈利基本盘表现稳健，冰淇淋/奶酪/奶粉盈 利有望逐步改善。 （1）液奶：2021-2023年液奶盈利能力持续提升。液奶仍为蒙牛利润主要来源， 近年来公司常温奶结构持续改善，低温奶量利齐升。根据公司财报，2023年公司液 奶经营利润61.3亿元，经营利润率7.5%，2021-2023年同比分别+1.9/+0.7/+0.2pct。 预计中长期蒙牛液奶利润率有望逐步提升。 （2）冰淇淋：国内、东南亚稳步扩张，2023年利润率显著改善。2021年以来 蒙牛冰淇淋业务推动随变、绿色心情产品升级，并收购东南亚品牌艾雪，冰淇淋收 入加速增长，盈利逐步改善。根据公司财报，2023年蒙牛冰淇淋经营利润率为7.1%， 较此前显著改善。 （3）奶酪：随着成本下降和内部提效，利润率有望改善。根据公司财报，2023 年妙可蓝多并表后蒙牛奶酪经营利润率为3.4%，同比+0.2pct。预计2024年后随着干 酪成本下降以及奶业务整合完毕、内部效率提升，奶酪业务利润率有望逐步回暖。 （4）奶粉：完成多美滋出售和雅士利私有化，亏损逐步收窄。此前奶粉业务对蒙牛利润端存在一定拖累，近年来公司推动奶粉业务品牌梳理、人员调整和产品组 合优化。根据公司财报，2022年蒙牛将多美滋中国股份出售至达能；2023年完成雅 士利私有化；2022年底公司对贝拉米管理层进行调整，2021/2022年贝拉米共计提 商誉减值13.6亿元，后续减值压力不大。2023年蒙牛奶粉经营利润率-5.2%，亏损较 2021-2022年收窄，其中国产婴幼儿奶粉实现扭亏，成人粉持续增长。考虑到2024年 奶粉行业需求回暖和外部竞争环境边际改善，预计后续奶粉业务盈利改善可期。