沪农商行经营模式、管理层及基本面分析

地产风险方面，沪农商行对公房地产贷款占比明显压降，风险实现充分暴露。

1.深耕沪郊，公司治理稳健

作为上海郊区唯一一家上市农商行，沪农商行自建立之初即与上海经济深度绑定。2001 年上海市 14 家区 县联社所辖 216 家信用社在全国首批组建了上海市农村信用合作社，2005 年，有着逾 50 年历史的上海农村信 用社进行改组，上海农商行正式挂牌成立。作为全国首家省级农村商业银行，2021 年 8 月，沪农商行正式在 A 股上市。

作为一家由 234 家农村信用合作社整体改制成立的农商行，沪农深耕上海本地市场已有七十余载，天然具 备显著的区域经济增长势能支撑优势，尤其是在上海郊区地区具有网点布局广泛、客群基础稳固的先天优势， 郊区市场历来是沪农商行业务发展的主阵地。截至 2023 年末，沪农商行在上海郊区已设立分支机构 274 家，占 全行上海地区分支机构数量的 77%，基本实现郊区乡镇全覆盖。“五大新城”共有分支机构 128 家，“大型居 住社区”共有 8 家分支机构。沪农商行持续优化郊区网点布局，扎实推进镇村金融，巩固传统经营阵地，进一 步提升郊区竞争力，10 家郊区分支行中，包括青浦、松江、临港新片区等在内的 7 家支行的各项存款及贷款市 场占有率位列所属行政区前三甲，尤其是在对公业务上，郊区客户覆盖率达 13.87%，在上海郊区长期保持着稳 固的市场地位。

优秀的公司治理为沪农商行业绩的稳健增长打下了扎实的基础。股东结构方面，沪农商行九大股东均为国 有法人，国资背景深厚，且多为上海或长三角地区国有企业，与当地经济深度绑定。其第一大股东上海国有资 产经营有限公司，持有公司 9.3%的股份，股权结构相对均衡，是其公司治理保持稳健的先决条件。

管理层年富力强，专业程度高。沪农商行管理层较为年轻，多在 60 岁以下。董事长徐力先生历任工行上海 分行公司金融部总经理、分行副行长，具备丰富的从业经验。副董事长、行长顾建忠先生历任上海银行公司金 融部总经理、上海国际集团副总经理，对于银行业经营有着深刻理解。整体来看，沪农商行管理层均具有市场 化金融机构的履职经验，梯度建设合理，能够保证沪农商行正确战略的继续实施，支撑沪农商行业绩长期保持 稳健。

2.基本面分析

2.1 营收、业绩保持稳健

增速稳健，营收以净利息收入为主，规模增长做出主要贡献。1Q24 沪农商行营业收入、归母净利润分别同 比增长 3.7%、1.5%，实现稳健增长。回顾 2020-2023 年表现，沪农商行营收 CAGR 分别为 6.2%，在农商行中 排名第三，仅次于常熟与瑞丰，而业绩 CAGR 为 14.2%，与江浙优质农商行保持同一梯队。

营收结构上，净利息收入是沪农商行最为主要的组成部分。2020-2023 年维持在 80%左右，1Q24 由于房屋 征收对其他非息的一次性影响，净利息收入占比降至 71%，预计一次性影响消退后，净利息收入占比仍保持在 80%左右。 根据盈利驱动分析，2022 年至 1Q24，规模增长是沪农商行最主要的业绩驱动因素，2022-1Q24 分别做出了 9.0%、9.7%、9.2%的正向贡献，而净息差收窄是业绩最主要的拖累项，1Q24 造成了 10.7%的负面影响。

2.2 万亿规模农商行，活期存款占比高

资产规模超万亿，规模增长可持续

作为当前市场唯二资产规模破万亿的农商行，近年来沪农商行资产规模依然维持着较高的增速水平。1Q24 沪农商行资产规模同比增长 9.1%至 1.44 万亿元，在农商行中仅次于渝农商行。回顾过往历史，沪农商行除 2018年受金融去杠杆影响，规模增速有所承压外，均能实现两位数左右增速。2020-1Q24 间，沪农商行资产规模 CAGR 为 10.0%，在高基数水平下维持稳健高增长。资产结构方面，贷款是沪农商行资产端最为主要的组成部分，1Q24 占比为 50.2%，环比上年末小幅下行，维持在 50%以上水平。此外，相较于同业，沪农商行债券投资占比更高， 2023 年占比为 35.5%，仅次于渝农。

规模稳健增长，投放上以对公为主。1Q24 沪农商行贷款规模同比增长 6.1%至 7234 亿元，在农商行中排名 第一，增速环比 2023 年末持平。回顾 2020 年至 1Q24 间，沪农商行贷款规模 CAGR 为 10.0%，保持较高水平。 考虑到当前沪农商行贷款占比并不高，后续仍有提升空间，且其核心一级资本充足率在上市银行保持领先，充 裕的资本是其规模稳健、持续增长的重要保证。当前沪农商行贷款增速中枢有所下移，主要系当前大环境下， 信贷需求相对偏弱，资产配置主要以债券投资类资产为主。投放结构上，2023 年对公贷款占比为 58.4%，其中 基建、房地产、制造业贷款占比分别为 17.1%、14.7%、11.8%，是沪农商行最主要的投放方向。需要注意的是， 面对当前偏弱的地产信贷需求，沪农商行积极求变，逐步加大对科创、普惠贷款的投放力度，已成为其后续增 长的重要引擎。零售方面主要以按揭贷款为主，2023 年占比为 15.0%，较 2017 年的 22.4%明显下行，非房零售 贷款占比日益提高，个人消费贷款贡献明显上升，已成为沪农商行零售贷款规模增长的主要动能。

2 存款活期化程度好于同业

沪农商行长期服务上海当地企业，与郊区经济、政府绑定程度高，相较于其他农商行，在存款结构上具备 优势。其 2023 年对公活期存款占比为 26%，显著高于其他农商行，是其负债成本相对优势的主要来源。此外， 考虑到手工补息整改工作完成后，部分原属于大行活期存款账户的资金或逐步流入以沪农商行为代表的，服务 体系具备优势的中小银行，有望部分对冲定期化趋势影响，活期存款占比预计保持稳定。

2.3 净息差：资产定价承压，负债成本低于同业

1Q24 沪农商行净息差（测算值）季度环比小幅下降 3bps 至 1.57%，降幅明显收窄，绝对值在同业中处于 中游水平。其中，生息资产收益率季度环比下降 8bps 至 3.27%，而计息负债成本得益于高成本存款的到期重定 价，季度环比下降 8bps 至 1.99%，托底息差。

资产定价仍在承压，零售极具韧性。2023 年受 LPR 的多次下调、有效信贷需求不足、存量按揭利率下调等 因素影响，沪农商行贷款收益率同比下降 29bps 至 4.24%，其中对公贷款收益率降幅最大，同比大幅下降 47bps， 而其零售定价得益于对自身结构的调整，同比小幅上升 2bps，极具韧性。与同业相比，沪农商行贷款价格并无 优势，在农商行中仅高于紫金。

存款结构更优，成本低于同业。2023 年沪农商行存款成本同比下降 6bps 至 1.95%，其中在存款挂牌利率的 持续调整下，其零售存款成本显著下降 17bps 至 2.42%，是存款成本同比下行的主要原因。得益于在上海地区 的长期耕耘，沪农商行积累了极为稳定的企业客群，为其提供了大量的结算账户资金，活期存款占比显著高于 同业。2023 年沪农商行存款、负债成本在农商行中均仅高于渝农，存款成本具备优势。

展望未来，在当前有效信贷需求不足、LPR 再度下调的背景下，沪农商行资产定价仍然存在下行压力，但 得益于资产结构的不断调优，或有望部分对冲利率影响，同时全年定价得益于一季度 LPR 重定价一次性因素影 响的消退，同比降幅实现收窄。而在负债端，当前国有大行及股份行已完成存款挂牌利率的下调，以杭州、北 京为代表的城商行也已完成调整，预计沪农商行将跟进存款市场走向，存款挂牌利率的下调也将利好其负债成 本的改善，托底息差。

2.4 资产质量优异，重点风险充分暴露

沪农商行优异的资产质量，是其业绩实现长期稳增长的重要保障。面临当前银行业的经营环境，资产质量 已成为决定一家银行业绩底线的关键。自 2019 年沪农商行不良率同比下降至 0.90%后，沪农商行不良率绝对值 一直维持在 1%以下，1Q24 小幅上升至 0.99%。与其他农商行相比，沪农商行不良率位列中游，但显著优于上 市银行平均水平。拨备水平方面，沪农商行拨备覆盖率基本维持在接近 400%的区间内，1Q24 季度环比下降至 381.84%，风险抵补能力扎实稳固。前瞻指标方面，沪农商行 2023 年逾期、关注率分别为 1.23%、1.25%，在农 商行处于中游水平，潜在风险可控。

从信用成本及不良生成的角度来看，23 年沪农商行信用成本、加回核销不良生成率分别为 0.33%、0.44%， 在农商行中处于前列，23 年风险暴露压力相对较小。但受零售风险暴露等因素影响，沪农商行 1Q24 加回核销 不良生成率及信用成本有所回升。一季度，沪农针对市场环境，对自身的零售风险进行了梳理，对相关的存量 表外信贷承诺进行的风险甄别，对于潜在风险进行了计提，在此背景下 1Q24 资产减值损失同比高增 72%，是 其一季度业绩承压的主要原因，伴随着沪农商行资产质量的不断夯实，期待其全年减值压力改善，推动业绩回 暖。

地产风险方面，沪农商行对公房地产贷款占比明显压降，风险实现充分暴露。截至 2023 年末，沪农商行 对公房地产贷款占比环比 1H22 已下降 1.5pct 至 14.7%，风险敞口较 2019 年的峰值稳步下降。而对公房地产贷 款不良率则较 1H22 上升至 2.18%，风险实现充分暴露。展望未来，考虑到沪农商行的房企客户主要为上海当地 企业，经营还款能力有一定保障，且上海作为全国目前房价最先回暖的城市，居民购房需求的回升也将利好沪 农商行房企客户还款能力的改善，其地产风险有望保持稳健。同时，伴随着上海地区按揭利率下限的取消、限 购政策的持续优化，房企销售端的改善也将有助于沪农商行地产风险的进一步回暖。

零售风险方面，受居民预期收入下降、疫情支持政策退出等因素影响，零售风险已成为当前银行业最大的 不良生成来源。作为唯一一家地处上海的上市农商行，沪农商行零售贷款主要由按揭贷款构成，占零售贷款比 重为 63.3%，抵押物相对充分，违约风险无需过于忧虑。叠加当前沪农商行持续发力非房零售，其 2023 年按揭 贷款占总贷款比重已稳步下降至 15.0%，其零售贷款占比则已下降至 29.6%，风险敞口稳步下降。2023 年零售 贷款不良率环比年中上升 18bps 至 1.12%，预计当前零售风险仍处于暴露过程中，后续的演绎趋势还需关注。 我们认为，沪农商行零售风险正处于暴露阶段，但得益于上海市当地强大的经济活力、经济韧性，其零售客户 的还款能力有望伴随着政策刺激下，经济表现的回暖而触底回升，零售风险将继续维持可控区间。

沪农商行公司治理稳健，资产质量优异，拨备底子较厚，重点风险实现充分暴露。我们认为，当前沪农商 行业绩增速正处于历史底部水平，资产减值力度仍有改善空间，下行幅度有限，预计未来业绩有望继续保持稳 健，在未来分红率上行时，支撑 DPS 稳步增长。

2.5 郊区市场空间大，零售业务禀赋足

得益于一季度债券投资收入的有力支撑，1Q24 沪农商行非息收入同比增长 21%至 20.35 亿元，而净手续费 收入则受各项费率下调影响，同比减少 24%至 6.44 亿元。中收结构方面，财富管理业务是沪农商行最为主要的 中收来源，2023 年占比 79.5%。

上海郊区具备极为广阔的市场空间，财富管理业务有望得益于此，实现长足发展。具体来看，沪农商行郊 区分支行服务客户数占全行零售客户比例超 70%，郊区 AUM20 万元以上的财富客户占全行比重为 85.74%，2023 年郊区财富客户 AUM 为 5026.86 亿元，同比增长 9.43%，体现出极强的增长潜力。同时客群忠诚度高，品牌认 可度强，多元化资产配置结构稳定。在郊区业务的有力支撑下，近年来沪农商行财富管理业务得到了长足的发 展，2023 年全行 AUM 规模同比增长 7.1%至 7459 亿元，贵宾及财富客户数同比增长 8.53%，客户质量不断夯 实。

展望全年，中收方面，考虑到在“金融脱媒”现象的持续演绎下，部分资金正由存款账户流入理财市场， 1H24 银行理财余额已回升至 28.52 万亿，将利好沪农商行财富管理业务规模的上升，推动中收降幅收窄。而在 其他非息收入方面，下半年央行多次发声，提示长端利率风险，预计债券市场长牛趋势将有所放缓，债券投资 收益贡献将环比减少，此外由于房屋一次性征收收入利好的逐步消退，预计其全年非息收入增速将有所放缓。

2.6 资本充裕，分红提升有空间

有空间：核心一级资本非常充裕

自 21 年上市以来，沪农商行保持着较大的分红力度，21-23 年分红率均维持在 30%以上。股息率方面，截 至 2024 年 8 月 9 日，其股价对应股息率为 5.89%，在上市银行中位列第 12 名，农商行中位居榜首。

充裕的核心资本是沪农商行持续高分红最大的底气。沪农商行作为 A 股上市银行中高股息的重要代表，其 领先市场的核心一级资本充足率是实现持续高分红的重要保障。截至一季度末，沪农商行核心一级资本充足率为 14.5%，在上市银行中排名第一。得益于核心一级资本充足率的有力背书，沪农商行分红率自 2021 年以来维 持在 30%以上水平，在上市银行中处于前列。此外，沪农商行近年来持续加大对轻资本业务的投入力度，未来 有望得益于资本金占用程度的减少，通过内生增长补充资本，并在极高的核心资本充足率支撑下，分红率再上 台阶。

分红率提升情景测算

沪农商行核心资本充裕，具备极大的分红率提升空间。我们在当前盈利预测的基础上，对于不同的规模增 速、分红率水平进行情景测算： 基准情景：贷款、资产增速分别为 6%、8%，分红率维持于 30%。预计 24 年分红对应股息率为 6.1%，2026 年核心一级资本充足率为 14.95%。 情景 1：假设贷款、资产增速分别为 6%、8%，分红率提升 5pct 至 35%。预计 24 年每股分红为 0.45 元， 对应股息率为 7.1%，较基准情景上升 1pct，2026 年核心一级资本充足率为 14.89%，较基准情景下降 6bps。 情景 2：假设贷款、资产增速分别为 8%、10%，分红率维持于 30%。预计 24 年每股分红为 0.39 元，对应 股息率为 6.2%，较基准情景上升 0.1pct，2026 年核心一级资本充足率为 14.25%，较基准情景下降 70bps。 情景 3：假设贷款、资产增速分别为 8%、10%，分红率提升 5pct 至 35%，预计 24 年每股分红为 0. 45 元， 对应股息率为 7.2%，较基准情景上升 1.1pct。2026 年核心一级资本充足率为 14.19%，较基准情景下降 76bps， 能够保证核心一级资本充足率维持上市银行领先水平。 情景 4：假设贷款、资产增速分别为 4%、6%，分红率维持于 30%。预计 24 年每股分红为 0.38 元，对应股 息率为 6.0%，较基准情景小幅下降 0.1pct，2026 年核心一级资本充足率为 15.70%，较基准情景上升 75bps。 情景 5：假设贷款、资产增速分别为 4%、6%，分红率提升 5pct 至 35%。预计 24 年每股分红为 0.44 元， 对应股息率为 7.0%，较基准情景上升 0.9pct， 2026 年核心一级资本充足率为 15.63%，较基准情景上升 68bps，远高于其他上市银行。