如何看待寿险行业负债成本？

负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一。

1. 2023 年以来监管持续引导寿险公司综合负债成本下行

负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一，当前压制保险股估值的核心 拖累是潜在“利差损”隐忧。监管引导预定利率下行的决心不变，相较于 2023 年，本 轮预定利率下调或大公司先行，各机构节奏显差异，体现为监管引导下的自发机制。具 体来看，2024 年 3 月末，金监总局人身险司发布了关于完善评估利率形成机制的指导意 见。保险业协会组织 9 家公司参与研究项目分为挂钩机制研究、动态调控及约束机制研 究、产品定价及长期可调机制研究三个小组，旨在建立寿险公司评估利率和市场利率的 长期动态联动，并以此为基础建立定价利率的可调机制。部分险企为符合公司风险管控 要求，于 6 月末正式停售 3.0%的增额终身寿险，并于 7 月 1 日上市预定利率 2.75%的增 额终身寿险，新产品已经报备成功。2024 年 7 月中旬，监管部门组织老七家开闭门会， 商讨预定利率为 3%的保险产品下架。其中，普通型保险产品的预定利率从 3%下调至 2.5%，调整期 1 个月。投资型理财产品中，分红险产品的保证利率上限调整为 2%，万 能险产品的保证利率上限调整至 1.75%，调整期为 2 个月。

特别需要注意的是，相较于预定利率调整，分红实现率和万能结算利率的上限控制 对存量负债成本影响更为显著。监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产 品的存量负债成本上限进行压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限分别 为 3.3%/3.1%，分红险实际收益率上限分别为 3.2%/3.0%。若该公司能够提供充足的证 据表明，公司的投资收益率表现优异，则可不需要主动调降实际收益率。由于该调整类 似存量负债“重定价”，相比预定利率调整“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降 作用较大。

2. 长端利率大幅下行及权益市场低位徘徊对险企投资收益达成带来挑战

长端利率趋势性下行，增加险企权益收益增强动力。疫后以十年期国债为代表的长 端利率中枢水平整体下行，从疫情前 3.0%中枢震荡下行至当前 2.2%附近，同时信用风 险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保险机构首席 投资官的重要课题。截止当前（2024 年 7 月 29 日），国内 10/20/30/50 年期国债到期收 益率分别仅为 2.16%、2.34%、2.39%、2.41%，而 2023 年末分别为 2.56%、2.73%、2.83% 和 2.91%，今年以来分别大幅下行 39.8、39.2、43.7 和 50.8bps，期限利差进一步被压缩， 超长端利率下行压力更大，利率曲线进一步平坦化，对保险公司获取当期净投资收益和 再配置收益带来挑战。

近年来各类口径下的投资收益率明显承压。2023 年上市险企平均净投资收益率可 比同比下滑0.5个pct.至3.99%；平均总投资收益率可比同比大幅下滑1.0个pct.至2.79%； 考虑其他综合收益后的综合投资收益率可比同比上行 0.4 个 pct.至 3.01%，主要受上年 同期计入其他综合收益的可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降基数较低所致。

新准则下，我们预计 2024 年上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益 “红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1.从净投资收益率来看，2024 年主 要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们假 设，1）根据当前国内险企平均 7 年左右的资产久期假设和 2017 年（平均值为 3.58%） 和 2024 年（年初至今平均值约为 2.33%）十年期国债到期收益率平均值差异 125bps 估 算，按照每年 14.3%（1/7）存量资产再配置比例，得到到期再配置收益率对 2024 年净 投资收益率的负面影响为 18bps；2）根据保费流入/上年末保险资金运用余额估计的 17.0% 净流入保费新配置比例和存量和新增配置收益率差（2023 年上市险企平均净投资收益率 与 2024 年初至今考虑免税效应后的十年期国债收益率差值）粗略估算，得到新流入保 费配置收益率低于存量平均水平对 2024 年净投资收益率的负面影响为 15bps。两者相加 后，2024 年上市险企平均净投资收益率预计下行约 33bps 至 3.66%。2.从总投资收益率 来看，得益于 2024 年权益市场“红利资产”结构性行情以及上年同期权益资产买卖价 差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善，我们在净投资收益率基础上按照 0.2% 的投资资产规模的减值损失比例，得到 2024 年上市险企平均总投资收益率约为 3.46%。

3. 大力发展非保证利率产品有助于降低综合负债成本

虽然预定利率下行导致储蓄型业务吸引力略有下降，但分红险占比提升有望缓解人 身险公司刚性负债成本压力。所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，系指分红保险、 万能保险、投资连结保险。具体而言，传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保 守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨 期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明 的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。

新保险合同会计准则下，分红险采用 VFA 法，通过 CSM 的吸收功能有望熨平负 债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。新保险合同会计准则 下，长险分红和万能型产品将采用浮动收费法（具有直接参与分红特征的保险合同所适 用的计量模型）进行计量，浮动收费法下，基础项目中归属于公司权益部分的变化和其 他金融风险变动将调整合同服务边际（CSM），包括发生率、费用率、退保率等非经济 假设、利率变动、权益市场变动、投资成分经验偏差等在内的变化将被 CSM 吸收，有 望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。