通信板块走势及经营表现如何？

一体为基，两翼为矛。

2023 年 11 月 16 日，我们发布通信行业年度策略报告《通信：一体两翼，孕育新机》，明 确提出看好 2024 年通信行业中“一体”（数字经济，电信运营商）与“两翼”（两大新兴产 业趋势：AI 算力、卫星互联网）的投资机会。回顾 1H24（年初至 6 月 30 日），通信（申 万）指数累计涨幅为 5%，略跑赢沪深 300（+3%），其中光模块、电信运营商等板块均收 获较好涨幅，此外低空经济、车路云、铜互连等板块相关标的亦有轮动表现。我们将 1H24 通信板块走势大致划分为以下三个阶段：

①第一阶段（2024/1/1~2024/2/5）：该阶段通信（申万）指数累计下跌 18%，跟随大盘呈 现一定调整。另一方面，以中国移动、中国电信、中国联通为代表的电信运营商板块基于 低估值、高股息等优势，股价走势较为坚挺，在该阶段中均收获正收益。

②第二阶段（2024/2/6~2024/3/19）：该阶段中，随着大盘的回暖，通信（申万）指数呈现 快速反弹，其中以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块板块领涨，主要催化剂包 括 OpenAI 发布文生视频模型 Sora、英伟达发布 CY23Q4 业绩以及英伟达召开 GTC 2024 大会等。卫星互联网板块方面，受星舰三次试飞成功、中国航天蓝皮书发布、商业航天写 入政府工作报告等催化事件影响，上海瀚讯等标的股价迎来反弹。低空板块自 3 月两会召 开后，低空经济再度被高规格定调，视作新质生产力重点发展，超过 20 个省份将低空写入 政府工作报告，板块收获较好涨幅。

③第三阶段（2024/3/20~2024/6/30）：通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现横盘震荡 走势，期间中际旭创、新易盛等光模块板块头部公司在市场对 2025 年需求预期逐步清晰背 景下，股价再创历史新高。此外亿联网络、移为通信、锐明技术、拓邦股份等个股也基于 一季报良好的业绩表现收获较好涨幅。低空经济板块受益于 2024 年 3 月末工信部等发布通 用航空装备发展指南，预计到 2030 年形成万亿市场规模，提振市场信心；但后续各地处于 发展探索期，订单尚未落地、闭环尚未形成，板块呈现震荡趋势。车路云板块自 5 月末开 始北京、武汉等城市陆续发布百亿级大单，首批试点车企名单出台，产业有望进入集中建 设期，相关标的高新兴、金溢科技等股价走势较为领先。

展望 2H24，我们建议关注：1）“一体”之电信运营：运营商行业利润及现金流向好，投资 者回报持续提升；2）“两翼”之 AI 算力：国内外光模块需求高增有望进一步兑现，以及 AI 以太网交换机、液冷有望开启放量元年；3）“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、 低空经济、车路云等新兴产业方向。

2024 年上半年，红利、央国企等风格因子相对收益明显，符合这一特征的电信运营商板块 A 股/港股均有优异的股价表现，1H24 中国移动 A 股/港股分别上涨 10%/23%，中国电信 A 股/港股分别上涨 15%/27%，中国联通 A 股/港股分别上涨 7%/50%。细究其背后的原因， 我们认为是电信运营商板块经营稳健、现金流向好、投资者回报持续提升的优良特性契合 了当下市场环境中投资者追求资产回报确定性的偏好。 展望 2H24，我们认为：1）业务经营上，行业竞争趋缓，流量、宽带作为人们生活中的刚 需为电信运营商提供牢固的基本盘支撑，C 端业务或将延续稳健增长态势；以云计算、大 数据为代表的B端业务则将更加重视现金流和盈利的兑现，为长期高质量发展提供新动能。 2）现金流上，2024 年三大运营商资本开支均呈现出下降趋势，资本开支下行为后续现金 流释放提供良好的保障。3）投资者回报上，国资委拟将市值管理纳入央企负责人的考核范 围、港股红利税改革预期升温、中国移动/中国电信拟三年内进一步提升分红率至 75%，多 重因素叠加将推动运营商板块投资者回报持续提升。

C 端业务方面，据工信部统计，2024 年 1-6 月国内电信业务收入同比增长 3%，保持稳健 增长的态势。具体而言，2024 年 1-6 月国内电信业务收入累计完成 8941 亿元，同比增长 3%。移动数据流量业务收入 3280 亿元，同比下降 2.3%，但我们认为在增值服务的带动下， 全年维度看，运营商在个人市场的收入仍有望保持稳健增长态势。固网宽带业务收入 1365 亿元，同比增长 5.4%，主要受益于固定宽带接入用户规模稳步增加，千兆用户渗透率持续 提升。展望 2H24，我们认为，随着 5G 渗透率持续提升，深耕存量用户价值、拉动移动/ 固网 ARPU 值稳健增长将是运营商在 C 端市场的发展主旋律，优质会员权益、全屋智能等 增值服务将持续拓展更新，带动单用户价值提升。

B 端业务方面，2024 年电信运营商将更为重视现金流及利润的兑现。2019-2023 年，我们 见证了运营商在 To B 市场中的快速发展，较为典型的当属电信运营商的云计算业务收入持 续快速增长，由 2020 年 363 亿元的收入规模快速提升至 2023 年的 2316 亿元。迈入 2024 年，三大运营商云计算业务收入增速较此前有所放缓，据工信部数据，2024 年 1-6 月三家 基础电信企业云计算收入同比增长 13.2%，我们认为主因：1）三大运营商云计算业务收入 基数已经较高；2）从发展战略上，三大运营商更加关注现金流及利润的兑现，而非单纯追 求收入规模的扩张。例如，中国电信在其 2023 年报业绩会上提到，天翼云业务已达到千亿 元的收入规模水平，下一步将会更关注高质量发展；中国移动在其 2023 年报业绩会上提到 公司 2024 年在政企市场将继续做好产品化、标准化、平台化，提高政企业务盈利水平；中 国联通则在 2023 年年报中提到，将兼顾规模增长与价值提升，坚持精准投入。

此外，我们关注到新质生产力背景下，运营商在 B 端市场的收入增长动能有望进一步增强。 一方面，低空经济、车路云、卫星互联网、AI 智算等新兴产业的发展离不开底层通信与数 字基础设施的升级，三大运营商天然承担着服务国家战略需求的使命，会是产业发展的一 大助力。另一方面，运营商在政企市场拥有广泛的客户基础及丰富的应用场景，参与低空、 车路云、AI 等新兴产业建设将为运营商产业数字化业务带来新需求、新增量，也意味着新 的发展机遇。

现金流方面，自 5G 商用以来，随着行业竞争趋缓、政策引导从提速降费向高质量发展转变， 电信运营商的业绩逐季好转，带动国内三大运营商企业自由现金流 FCFF 合计值由 2019 年 的 965 亿元逐步提升至 2021 年的 2119 亿元。自 2021 年起，电信运营商产业数字化业务 增长提速，政企客户对收入的贡献持续提升，由于政企客户应收账款账期通常大于个人客 户，三大运营商资产负债表中应收账款账面余额亦相应有一定程度的增长，由 2021 年的 799 亿元逐步增长至 2023 年的 1292 亿元，对现金流形成一定程度上的占用。

展望 2H24，我们认为三大运营商的自由现金流表现将进一步向好。主要基于：1）国资委 倡导下，三大运营商对政企业务的盈利能力、回款能力重视程度将进一步提升。国资委在 一季度中央企业经济运行总结会议上表示，央企要坚持“现金为王”“以收定支”的原则， 形成有利润的收入、有现金流的利润，大力提升经营质量。在此背景下，我们认为三大运 营商在政企业务的发展上对项目盈利能力、回款能力的重视程度会进一步提升，带动自由 现金流向好。 2）我们认为随着 5G 建设步入尾声，三大运营商资本开支步入下降周期，将为未来现金流 及分红表现提供良好的支撑。2024 年，我国 5G 建设进入尾声，而 6G 建设周期尚未到来， 三大运营商资本开支迎来拐点，据各公司业绩会材料，2024 年三大运营商合计资本开支将 同比下降 5.4%至 3340 亿元，占收比进一步下降。具体而言， 2024 年中国移动/中国电信 /中国联通资本开支指引分别为 1,730/960/650 亿元，同比下降 4.0%/2.9%/12.0%。