金属行业供给、库存及需求分析

金属行业的供给周期显现底部抬升迹象。

1.金属行业的供给端增速将呈现结构性抬升

全球金属行业的供给周期或从底部抬升。尽管全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征，但供给端上游的勘探 数据已呈现结构性抬升迹象，这暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间。从 1997 年至 2023 年，以 3 年平均资本投入为周期测算，近 3 年（21-23）全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创历史前 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平。从年度勘察投入绝对数 值观察，近 3 年（21-23）全球矿山领域年度勘探投入均维持于 110 亿美元之上，这与 QE 时期全球勘探投 入的阶段性数值近似（10-13 每年投入金额均高于 110 亿美元，其中 12 年该数据创历史高点至 205.3 亿美 元），反映了金属定价攀升与高通胀背景下对行业资本开支的推动作用，也暗示了后期全球矿业供给可能显 现的边际宽松。考虑到矿端行业实际产能释放的滞后效应，如成熟的矿产项目投放至少平均约 18 个月，勘 探可研项目的有效产出滞后平均约 5 年更久，我们认为全球矿业的供给弹性或于 2027 年左右显现。

全球金属行业供给增速整体平稳，全球矿端平均供给增速低于金属产出增速。从全球 15 种矿业项目年均产 出增速观察，23 年矿端实际供给增速升至 5.75%，回归至近 30 年供给增速的中位水平（95-23 年供给增速 中位数 5.78%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速自 23 年以 来均值为 7.35%（24 年 6 月累计增幅 7.1%），维持于 2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的 供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。中国金属的产出数据一方面与国内金属冶炼行业产能利用率阶段性偏高 有关，另一方面则解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状。但另一方面，中国金属行业固定资产累 计投资完成额增速自 2021 年起显现持续性的全面提升，按 21-24M6 累计平均增速角度统计，矿采选、金属 冶炼及金属加工行业固定资产累计完成额增长率分别达到 18.18%、13.97%及 12.38%，显示国内金属行业 已呈现全面扩张态势且后期上游产品的供给弹性或有优化。

各金属品种的后期供给状态或呈显著分化。全球矿业项目数据的变化对远期实际矿端项目的供给状态予以指 引。尽管 2023 年勘探变化数据显示，全球 1515 个矿业项目共计钻孔数量 53582 个，数量分别较 2022 年的 近十年高点下降 13%及 23%，反映了融资成本增加及经济预期疲弱下对行业景气度的影响（且与中国采矿 业景气指数自 22 年开始显现承压相印证）。但根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属 矿业项目数量明显下降，但新能源小金属项目却显著增长。2023 年全球的黄金项目钻孔数量-36%至 30345 个（占全球矿业项目钻孔数比例连续三年下降至 57%），银矿及铂系金属项目数量分别下降 34%及 55%至 83 个及 10 个（其中银矿项目钻孔数量-16%至 3316 个），而铜矿及铅锌矿项目亦分别下降 23%及 10%至 228 个及 107 个（铜矿项目钻孔数量-16%至 5025 个）。但另一方面，锂、钴及镍三种电池金属勘探投入呈明显 攀升态势，其中 2023 年三种金属勘察总投入+42%达到 16.4 亿美元历史最高（其中 23 年锂矿勘探投入+77% 至 8.3 亿元），这推动 23 年全球锂矿开发项目数量+75%至 156 个，钻孔数量+115%至 5202 个（2022 年为 2420 个）。矿业项目上游数据的分化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金 属的供给可能趋于刚性化，而能源金属的供给或呈现强增长特征。

2.金属行业显性库存已从周期底部抬升

尽管有色金属全球总库存仍处十余年来低位，但全球显性库存已出现再累库迹象。金属的库存周期自 2013 年以来陷入长达十余年的趋势性去化，而进入 2024 年后显现有效的周期性累库。当前全球电解铜总库存已 升至 53.2 万吨，创近 51 个月以来新高；电解铝库存升至 123.9 万吨，为近 31 个月以来的偏高位置；精炼 锌、精炼铅、精炼镍及精炼锡库存分别升至 37.7 万吨、27.1 万吨、11.9 万吨及 1.96 万吨，库存数值分别达 到近 38 个月、123 个月、34 个月及 33 个月的高点。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进入周期性去 化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国产能优化及环保政策的持续执行均推动金属库存回 落周期的延续。但进入 2024 年后，伴随冶炼企业的高开工率及全球政经预期的高挥发，金属显性库存整体 呈现周期性的累库迹象，这缓解了前期持续偏紧的显性库存交割压力，同时也暗示了前期金属强势定价中低 库存交易逻辑的弱化。

国内基本金属库存可用天数快速抬升，周期性累库在中国市场较为显著。从中国的交易所库存可用天数角度 观察，电解铜库存可用天数自 2024 年初 0.9 天涨至 8.2 天，库存可用天数创 2020 年 4 月以来高位；而电解 铝、精炼锌及电解镍交易所库存天数亦分别增长至 2.2 天，5.3 天及 4 天，其分别较 2020 年至今以来各品种 该数据的均值高 9.4%、53.7%及 61.1%。这一方面与中国同期主要金属品种产量延续高增长有关，另一方面 则暗示了年内中国市场需求的偏弱态化迹象。

3.金属行业现货升水年内整体疲弱，升水状态将对消费韧性予以印证

工业金属在全球范围内的现货需求状态出现弱化。从数据观察，伦敦市场的铜、铝、锌及铅今年以来现货呈 现持续贴水状态，年初至今各金属吨贴水均值幅度分别达到-112.24 美元、-42.31 美元、-37.33 美元及-29.78 美元，该数据分别较 23 年同期-95.95 美元、-10.89 美元、-45.78 美元及-40.83 美元，显示海外金属消费端 呈现出阶段性弱化的迹象。另一方面，上海的电解铜、铝、锌及铅年内平均现货升贴水分别为-37.96 元、-18.06 元、-29.15 元及 147.21 元；其中 24Q2 按季度升贴水计算铜、铝、锌及铅分别为-98.95 元、-47.59 元、-67.15 元及-213.64 元，这有效反映了中国金属现货端消费状态在上半年呈现的旺季不旺迹象。考虑到 7 月开始中 国各金属品种现期差整体的略显回暖迹象，叠加季节性消费旺季将至预期，我们认为可以观察各金属的基差 变化来拟合各品种消费的韧性状态。