大类资产表现及价格走势分析

流动性对大类资产定价的影响加大。

1. 2024 年上半年主要大类资产表现：美股>大宗>债券>货币>A 股

2024 年上半年，美元计价的风险资产整体表现更好。上半年美股的表现更好，美股中纳斯达克指数 领涨，上半年涨幅达到 18.13%，标普 500 涨幅 14.48%，从季度看，纳斯达克在一季度和二季度的涨 幅分别为 9.11%和 8.26%，指数涨幅表现差异不大，但标普 500 指数的表现存在较明显差异，一季度 涨幅为 10.16%，好于纳斯达克，二季度涨幅 3.92%明显回落。美股指数在一季度和二季度表现差异 的原因，除了美国经济表现持续强劲和通胀在二季度出现下行趋势的影响之外，主要影响因素或是 市场对美联储降息的预期调整，以及主要发达国家和地区货币政策调整影响全球资本流动的共同作 用。美债利率的走势一定程度上也印证了这一结论：2023 年 12 月 29 日十年美债利率收于 3.88%， 一季度在美国通胀同比增速不断高于预期的影响下，投资者不断下调对美联储降息时点和全年降息 幅度的预期，十年美债收益率上行 32BP，二季度中后期，随着美国通胀终于开始下行，市场对美债 开始转向乐观，6 月十年美债收益率下行 15BP，6 月底收于 4.36%，上半年累计上行 48BP。整体来 看，较强的经济基本面和通胀，共同影响了美元计价的风险资产价格领涨。 上半年人民币避险资产价格表现更好。债券方面，十年国债上半年收益率累计下行 35BP，半年末收 于 2.21%；A 股方面，上半年整体跌多涨少，主要指数中上涨的仅有沪深 300，上半年累计涨幅 0.89%， 领跌的指数是创业板指，跌幅 10.99%；大宗商品方面，价格涨跌幅分化且波动较大，主要大宗商品 中领涨的是原油、铜和黄金，上半年累计涨幅均超过 10%，但大豆和螺纹钢跌幅也均超过 10%，以 原油、螺纹钢、铝为代表的大宗商品价格在一季度和二季度当中都出现不同程度的波动加大；货币 基金方面，2024 年上半年 7 天年化收益率持续下行趋势，较 2023 年底累计下降 59BP，半年末收于 1.78%。人民币资产也出现了一季度和二季度价格表现分化的情况，A 股一季度指数表现分化的情况 更明显，二季度则出现普跌的情况，国债一季度收益率下行幅度更大，二季度收益率下行更加平缓， 我们认为人民币资产价格在二季度出现调整，一定程度上与金融数据的边际走弱相关。

货币供应量同比增速走势分化在二季度加强。 从同比增速看，自 2012 年以来，M0 同比增速大多数时间维持在 5%-10%区间范围内，自 2020 年以 来，受新冠疫情影响，M0 同比增速持续处于相对较高水平，这一特点在 2024 年上半年没有改变， 截至 2024 年 6 月，M0 同比增速仍有 11.7%；M2 同比增速自 2012 年以来整体保持平稳，从近期看， 疫情至今 M2 同比增速经历了两次上行波动，目前处于 2023 年 2 月到达阶段性高点 12.9%之后的下 行趋势当中，进入 2024 年二季度之后，M2 同比增速下行的速度有所加快；变化最为显著的是 M1 同比增速，虽然历史上 M1 同比增速趋势性波动的幅度最大，但是本轮受禁止手工补息等政策影响， M1 同比增速自 2024 年 3 月的 1.1%快速回落至 6 月的-5.0%，并且在 5 月和 6 月连续两个月增速创 下历史新低。 从货币供应量月环比变化的历史平均水平比较看，偏强的是 M0，偏弱的是 M1，反应偏慢的是 M2。 2024 年二季度货币供应量显著异于历史同期平均水平的时间主要是 4 月和 5 月，6 月开始，货币供 应量月环比增速逐渐恢复。与 2012—2023 年历史同期水平相较，M1 环比增速偏弱的情况最为显著， 但 6 月 M1 环比增长 2.13%，暂时结束了连续两个月的环比负增长；在 M1 环比走弱的同时，M0 环 比明显走强，4 月、5 月和 6 月，M0 环比增速分别为 0.09%、-0.21%和 0.58%，均显著高于历史同 期平均水平，表明在金融数据走弱的同时，央行加大了维稳操作力度；M2 环比走势的变化偏慢，主 要体现在环比波动的幅度小于 M1 和 M0，但与历史同期相比，二季度 M2 环比增速也是持续偏弱的。

货币供应量分化的同时，存款也出现分化。 个人存款和单位存款的余额走势分化，增速均出现不同幅度的下行。截至 2024 年 6 月，纳入广义货 币的个人存款余额 147.15 万亿元，单位活期存款 54.29 万亿元，单位定期存款 54.34 万亿元，其中 个人存款余额持续增加，单位定期存款余额较 5 月小幅下降但变化不大，变化较大的是单位活期存 款余额，自 2022 年以来总额相对稳定，但在 2024 年 2 月之后出现较大幅度的持续下降，2024 年 5 月一度回落至 52.98 万亿元，创下 2022 年 3 月以来最低水平。从增速看，个人存款同比增速虽然自 2024 年 2 月以来持续下降，但截至 6 月仍有 10.5%的较高增速水平，单位定期存款余额同比增速从 2023 年 12 月的 11.9%，2024 年 6 月已经回落至 7.1%，同时期单位活期存款余额同比增速在 2024 年 2 月之后已经连续 5 个月落入负增长区间，增速从 2 月的-1.0%快速回落至 6 月的-8.0%。 从新增人民币存款较去年同期变化的月变动规律看，2024 年居民和非金融企业的存款增长都偏弱。 与 2015—2023 年同期历史平均水平相比，新增居民存款变化和新增非金融企业存款变化都偏弱，但 从居民存款看，2024 年 1-2 月的存款同比变化情况与 2020 年类似，都出现了较大幅度的同比变化下 降的情况，但自 3 月之后两个年份的居民存款变化情况明显出现差异，2020 年虽然有疫情的影响， 但较 2019 年同期相比，新增居民存款同比仍在大多数月份中保持了增长，反观 2024 年则是保持了 少增的情况。相似的情况也出现在企业存款上。从历史规律看，居民存款上半年同比多增的幅度要 高于下半年，2020 年的数据反映出的下半年居民存款同比增加较上半年下降的幅度更加明显，企业 存款则是上半年同比多增、下半年同比少增，考虑到 2024 年上半年居民和企业存款均出现同比大幅 少增的情况，下半年新增存款增长或仍有压力。

2.流动性主导下半年大类资产价格走势

考虑到居民存款和非金融企业存款较去年同期少增的情况，流动性可能成为人民币资产下半年定价 的核心影响因素。 A 股的流动性压力主要来自外资和机构投资者。从一季度主要机构季报披露的持股市值变化看，基 金和保险持股市值分别增加 464.1 亿元和 459.1 亿元，但外资净流出 771.7 亿元，因此带动机构资金 整体呈现净流出态势。从重要股东一季度持股市值变化情况看，都出现不同程度的小幅净流出，其 中公司、个人和高管持股市值分别净下降 29.4 亿元、13.1 亿元和 4.2 亿元。需要关注的是，一季度 虽然 A 股主要股指表现分化，但其中沪深 300 指数和上证综指是上涨的，跌幅较大的指数主要是中 小创，二季度 A 股指数普跌，但重要股东二级市场交易的情况较一季度有所好转，其中高管和公司 股东分别净增持 47.33 亿元和 1.31 亿元，仅个人股东净减持 6.43 亿元。 从融资端的情况看，2024 年上半年股权市场合计融资 1730 亿元，其中 IPO 融资 325 亿元，增 发融资 978 亿元，是主要融资方式。从目前披露的已过审未发行情况看，2023 年至今的 IPO 融资规模总计 1479.6 亿元，增发 2462.5 亿元，融资压力相对较大。从限售股解禁情况看，上 半年解禁市值共计 1.38 万亿元，下半年解禁市值 1.69 万亿元。整体来看，下半年 A 股市场融 资压力较上半年或有所加大。 考虑到上半年 A 股赚钱效应较弱，对个人投资者吸引力有限，加之上半年居民存款同比明显少增的 情况，预计下半年机构和居民资金净流入或相对有限。

A 股的优势仍在于估值。从沪深两市的估值情况看，2017 年以来，沪深两市 PETTM 整体围绕 17.7 倍的中枢波动，但自 2022 年以来，估值持续在平均水平下方，截至 6 月 30 日仅为 14.69 倍。分行 业看，与 2014 年以来各行业估值的波动区间相比，半年末 31 个行业的股指区间分位数平均水平仅 有 13.4%，分位数最高的行业是汽车、房地产和电子，分位数最低的是社服、纺服和建筑装饰；与 同期各行业估值中位数相比，31 个行业中仅有 3 个行业估值偏高，分别是房地产、煤炭和电子，较 历史估值中位数偏低水平较多的行业是社服、电力设备和有色金属。 下半年以实现全年经济增长目标的情况看，预计实际 GDP 增速仍在 5.0%左右，若平减指数下半年 能够回正，则对上市公司盈利起到一定提振作用，相应的，流动性压力将成为 A 股定价的重要影响 因素。

困扰债市最大的问题是，当前债市收益率整体处于历史区间偏低水平。以 2015 年至今的历史数据为 例，从主要债券品种收益率所处区间分位数看，截至 6 月 28 日，最低的十年国债、3 年期 AAA 评 级企业债和 3 年期 AA+评级企业债都创下历史新低，短端一年期国债收益率的区间分位数最高，也 仅为 15.69%。与历史同期各品种收益率中位数相比，除了十年期国债，其他债券收益率较中位数均 偏低 30%以上。

债市持续受益于宽松的货币政策。2024 年上半年货币市场整体表现好于 2023 年下半年。从利率看， 主要有两个变化：一是利率中枢水平较 2023 年下半年明显下降。其中 DR007 中枢水平为 1.87%， 较 2023 年下半年下降 3BP；R007 中枢水平为 2.03%，较 2023 年下半年下降 17BP；R007 中枢水平 为 2.11%，较 2023 年下半年下降 30BP。二是利率分层的情况明显收敛。虽然 6 月 DR007 利率出现 上行趋势，但从央行公开市场净投放量看，已经在 5 月和 6 月通过公开市场操作连续净投放 1640 亿 元和 1360 亿元。6 月以来，央行通过讲话和创新工具等方式，向市场传达了利率水平向历史中枢理 性回归的意图，不过，在稳增长压力之下，下半年货币政策预计整体仍将维持宽松。 受偏宽松的货币政策影响，货币基金收益率维持在偏低水平。截至 6 月 28 日，货币基金平均 7 天年 化收益率收于 1.78%。从上半年货币基金收益率表现看，2024 年有别于 2023 年下半年，具备两个明 显特点：一是 2023 年下半年货币基金收益率趋势性上行，最高达到 2.49%，2024 年上半年则是趋势 性下降；二是 2024 年货币基金收益率的波动性明显下降。这两个特点均与债市收益率和货币拆借利 率波动特点相关，预计在偏宽松的货币政策影响下，2024 年下半年货币基金收益率维持在偏低的水 平上波动，难有明显上行空间。

大宗商品价格持续分化的同时保持宽幅波动。 大宗商品市场的影响因素分为两部分：受海外定价影响较大的产品，如原油和黄金，以及受国内基 本面因素影响更大的产品。

前者下半年受美联储货币政策、美国大选和美国经济基本面的影响更大。从当前的市场一致预期情 况看：美联储最早将于 9 月落地降息，特朗普大概率在大选中具备当选优势，美国经济基本面仍延 续强劲。则 2024 年下半年美元指数有走弱的趋势，同时美国通胀持续下行的趋势存在不确定性，因 而美联储降息次数的预期可能进一步调整。在弱美元、经济或延续强势、避险需求等因素的综合影 响下，国际油价或维持高波动，而金价存在持续走强的可能。 后者上半年价格表现分化明显。2024 年上半年，有色、化工、谷物和油脂油料价格上涨，非金属建 材、煤焦钢矿、农副产品价格下跌，考虑到上半年实际 GDP 同比增速 5.0%，低于市场预期，下半 年经济增长没有基数优势，因此稳增长的压力一定程度上有所加大。预计周期品中，有色和化工价 格或仍将受益于需求端，走势保持强劲，非金属建材和煤焦钢矿价格或取决于房地产行业投资企稳 的情况。农产品供求状况目前相对稳定，建议关注下半年气候状况和国际贸易的情况。