九兴控股产能布局、股权结构及发展历史复盘

全球领先的运动休闲&时尚鞋制造商。

1、概况：深耕行业 30 余年的运动&休闲鞋代工龙头

公司主要从事鞋履及皮具产品开发和制造，生产鞋履风格主要包括运动、奢华、 休闲时尚，与 Nike、Saucony 等运动品牌；Balenciaga、Moncler、Prada 等奢 侈品牌，Alexander Wang、Coach、Off-White 等时尚品牌客户均有密切合作。 2012 年以来公司持续拓展产能并优化布局，持续拓展东南亚地区产能，持续降 本增效并强化全球接单能力。目前在越南、印尼、菲律宾及孟加拉均拥有产能。

2、股权结构相对稳定，管理团队专业性强

股权结构相对稳定。截至 2023 年底，实控主体 Cordwalner Bonaventure 持股 21.82%。其余股份由其他公司管理团队成员及公众持股。

公司管理团队专业性强。董事会主席陈立民在鞋履行业拥有近 40 年的技术开发 及管理经验，首席执行官齐乐人在鞋履营运方面拥有近 30 年的经验，负责时尚 鞋履和品牌业务的营运和发展，同时监督产品设计和商业化。保障集团稳健发展。

3、历史复盘：产品结构及产能布局持续优化，全球化扩 张有望重启

2004-2008 年（客户开发期）：2004 年公司大力发展高档品牌鞋履制造 业务，积极与 Celine、Loewe 等全球知名品牌合作，并持续拓展 Clarks、 Deckers、ECCO、Rockport、Timberland 及 Wolverine（全球十大休闲 鞋履公司中的六家）合作。2004-2008 年公司收入 CAGR 为 18%，净利 润 CAGR 为 24%。PE 在 10-15X。

2009-2015 年（产能拓展期）：2010 年开始，公司将产能从中国沿海城 市拓展至中国内陆及东南亚地区，产能布局持续优化，出货量从 2009 年 的 4270 万双增加至 2015 年的 5820 万双，累计增长 36%。此阶段业绩 稳健增长 2009-2015 年公司收入 CAGR 为 10%，净利润 CAGR 为 3%。 市值从 10 亿美元提升至 22 亿美元，PE 在 15X-17X。

2016-2020 年（外部环境及产品结构变动期）：2016 年以来欧洲局势动 荡&美国强化贸易保护+运动时尚风兴起，公司持续提升休闲运动产品占 比（从 2015 年 17%提升 2020 年 30%+），导致公司出货价下降（从 2015 年的 29 美元/双下降至 2020 年 26 美元/双），同时在此阶段公司持续拓 展东南亚产能，在产品结构变动期爬坡速度较慢，导致业绩及盈利能力明 显下滑。2016-2020 年收入 CAGR 为-8%，净利润 CAGR 为-62%。市值 降低至 7 亿美元，PE 在 8-12X。

2021 年至今（重启全球化扩张期）：公司依靠较强的生产技术+多地区产 能布局，持续提升在品牌内部份额，加上运动、时尚及奢侈品牌持续恢复，公司业绩及盈利能力企稳回升。2021-2023 公司收入 CAGR 为-2%，净 利润 CAGR 为 25%。随着印尼和孟加拉新工厂逐步投产，未来在全球鞋 履制造市场份额将逐步提升。市值回升至 15 亿美元，PE 依旧在 10X 左 右。

（1）客户开发期（2004-2008 年）：持续拓展优质客户，强化盈利能 力提升。公司积极开发优质客户，与 Celine、Loewe、Clarks、Deckers 等知名品牌合 作。2008 年公司前五大客户占比达 62%，最大客户占比达 20%（2007 年前五 大客户占比仅为 20%）。2004-2008 年公司收入 CAGR 为 18%，净利润 CAGR 为 24%。 分业务及地区看：1）分业务：2004-2008 年女鞋营收从 3.0 亿美元增加至 7.3 亿美元，CAGR 达 25%，营收占比从 52%提升至 66%。男鞋营收 CAGR 仅为 6%。2）分地区：2004-2008 年持续拓展中国及欧洲市场，中国地区 营收从 0.11 亿美元增加至 0.57 亿美元，CAGR 达 52%，欧洲地区 CAGR 达 22%，亚洲（除中国）地区 CAGR 达 36%，北美洲地区 CAGR 为 14%。 盈利能力：大客户占比提升&客户结构优化推动盈利能力提升，2004-2008 年毛利率从 19.7%提升至 23.8%，净利率从 9.2%提升至 11.3%。ROE 保持 在 16%-17%。 营运能力：2004-2008 年存货周转天数从 53 天减少至 43 天，应收账款周 转天数保持在 50 天左右，经营性现金流净额/净利润从 0.4 提升至 0.7。

（2）产能拓展期（2009-2015 年）：持续拓展海外产能。公司持续迁移产能（从中国沿海转移至中国内地）拓展海外产能（拓展印尼、孟 加拉、越南等东南亚地区），出货量从 2009 年的 4270 万双增加至 2015 年的 5820 万双，累计增长 36%。此阶段业绩稳健增长，2009-2015 年公司收入 CAGR 为 10%，净利润 CAGR 为 3%。 分业务及地区看：1）分业务：2009-2015 年女鞋营收 CAGR 达 10%，男 鞋营收 CAGR 为 11%。2）分地区：2004-2008 年持续拓展中国本土市场， 中国地区营收 CAGR 达 21%，营收占比从 7%提升至 13%，欧洲地区 CAGR 为 7%，北美洲营收 CAGR 为 8%，亚洲（除中国）地区 CAGR 为 3%。 盈利能力：新建产能陆续投产，产能爬坡需要时间，部分厂区产能利用率及 产品利润率较低不足导致净利率下滑，2009-2015 年毛利率保持在 21%-24%，净利率从 10.1%下降至 6.8%。ROE 从 17%下降至 13%。 营运能力：2009-2015 年存货周转天数从 50 天增加至 55 天，应收账款周 转天数保持在 50 天左右，经营性现金流净额/净利润从 0.7 提升至 1.4（由 于迁移产能，2010、2011 和 2014 年资本开支较大导致现金流减少）。 产能：2010 年开始公司将制造业务开始迁移至中国内陆地区，在广西扩大 产能；2012 年-2015 年公司陆续在印尼、缅甸、孟加拉、越南拓展产能， 在拓展产能规模的同时优化产能布局。

（3）市场波动期（2016-2020 年）：宏观波动+调整产品结构。2016 年英国公投脱欧导致欧洲动荡，2018 年美国加增关税及 2020 年新冠疫情 均影响公司订单。同时在此阶段全球范围内兴起运动时尚潮流，公司积极调整产 品结构，提升运动产品占比，但由于休闲运动产品出货价低（出货均价从 2016 年 28.1 美元减少至 25.7 美元），进一步导致公司收入承压，同时在此阶段为了 更好承接全球订单+降低成本，公司持续拓展东南亚产能，拖累业绩表现。 2016-2020 年收入 CAGR 为-8%，净利润 CAGR 为-62%。 分业务看：2016-2019年期间运动休闲产品销售占比从 17%提升至 35.1%， 2020 年在新业务划分口径下，运动产品销售占比达 42%。 盈利能力：产能利用率不足+产品结构变化，2016-2020 年毛利率从上阶段 的 20%+下降至 17%，净利率从中个位数降至低个位数。ROE 从双位数降 至个位数。 营运能力：2016-2020 年存货周转天数从 60 天增加至 69 天，应收账款周 转天数从 55 天增加至 91 天，经营性现金流净额/净利润保持在 1 以上。

（4）重启全球化扩张期（2021 至今）：效率提升+产能&产品品类拓 展。下游需求逐步好转，公司持续推进降本增效（人均创收从 2020 年 3.1 万美元增 加至2023年的3.7万美元），同时通过较强的生产和设计能力获得更多市场份额。 产品结构方面提升高端时尚类占比，优化现有产品结构，同时持续拓展印尼并开 展箱包制造业务，为未来 3-5 年奠定增长基础。2021-2023 公司收入 CAGR 为 -2%，净利润 CAGR 为 25%。 分业务看： 2021 年-2023 年期间运动产品销售占比保持在 40%-42%，时 尚类产品销售占比从 16%提升至 26%，高端奢华产品占比保持在 8%-10%。 盈利能力：产能利用回升+产品结构优化，盈利能力持续回升，2021-2023年毛利率回升至 20%-24%，净利率回升至 7%-9%。ROE 从个位数回升至 双位数。 营运能力：2021-2023 年存货周转天数保持在 60 天左右，应收账款周转天 数保持在 65 天左右，经营性现金流净额/净利润保持在 1.5 以上。