万达电影发展历程、收入与盈利情况如何？

从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司。

1. 业务布局：基于院线业务拓展全产业链

发展历程：公司院线业务起家，通过收并购从院线发展至泛娱乐全产业链平台。公司 最初以院线发行及影院放映锁定了分账比例较高的环节（影院放映+院线发行环节分 账票房占可分账票房的比例为合计 57%）。后续公司通过外延发展和内生增长搭建五 大业务平台：院线终端、传媒营销、线上业务、影视剧和影游互动。

我们将公司业务和业绩发展分为 4 阶段：1）快速成长期（成立-14 年）：行业快速扩张，公司 2005 年成立，自 2009 年起， 票房收入、市场份额持续位于行业首位，在此期间规模也快速扩大；

2）通过收并购提高市占、拓展产业布局（2015-19 年）： 2015 年初，公司上市。 此段时间票房规模持续扩大，但随基数提高，行业增速放缓；影院经过扩建、 收并购，竞争激烈，市场往头部公司集中，公司收购了世贸影城、大连奥纳等 影城或院线以提高票房市场份额。同时公司沿产业链收购慕威时尚、时光网、 万达传媒等公司，布局传媒营销、观影 O2O、影视剧制作发行及游戏发行业务。 产业链布局完善，公司体量扩大，同时也积累了较大规模商誉（截至 18 年末， 商誉 134.9 亿元），为减值埋下隐患；

3）经营受外部因素扰动，业绩承压（2020-22 年）：2020 年开始线下观影活动 受公共卫生事件影响，公司业绩随票房收缩而降低，21 年冲击减弱，公司收入 124.9 亿，同比涨幅达 98.4%，回升明显，但较 19 年下降 19.1%；22 年线下观 影再度受到外部因素干扰，业绩承压，全年收入 96.95 亿元，同比下降 22.38%；

4）业绩回暖，实控人更换开启新征程（2023-至今）：23 年线下观影活动逐渐恢 复正常，行业供给、需求共同发力，观影人数增加带动票房、卖品等主要业务 收入增加，公司业绩迅速回升，23 年收入 146.2 亿，同增 50.79%，恢复至 19 年营收的 94.7%。23 年底控股股东万达投资股东更换为儒意投资，公司实控人 变更为柯利明，新任董事长兼总裁陈曦（中国儒意前任董事）已到任，管理层 履新，新股东在内容端与公司协同性较强。

2. 收入：票房及卖品业务恢复，影院广告弱恢复

票房及卖品业务随观影人次恢复而修复，影院广告修复仍面临一定压力。24 年 Q1 收 入同比+1.7%至 38.2 亿，预计主要系 24 年 Q1 票房稳步增长，同比+3.96%。

1）公司 80%以上收入是院线相关业务，包括票房收入、商品销售和广告。其中 票房及商品销售收入与观影人次息息相关，广告业务主要为映前广告、阵地广 告，影响收入的核心因素是影院流量及广告主预算。剩余的 20%左右的收入主要 为电影、电视剧制作、发行，跟内容排播直接相关，因而收入波动较大。

2）随观影人次提升，公司观影、商品销售收入显著回升，23 年两个业务收入分 别增至 84.4 亿元/19.4 亿元，同比增速为 56.9%/39.6%。其中，2019-23 年，商 品销售占比从 12.5%提升至 13.3%，我们认为主要系公司积极拓展衍生品等卖品。 23 年广告收入同比+8.3%至 13.2 亿元，占比从 19 年的 12.6%降至 23 年的 9.1%， 呈现弱修复态势，我们认为主要原因在于当前广告主更重视效果，投至品牌广 告的预算降低，CTR 数据显示 23 年 1-5 月影院视频广告同比增速低于其他户外 广告，23 年下半年票房表现较好的基础上，全年影院视频广告增速快于其他户 外广告，24 年 1-5 月影院视频广告同比降低 6%，而梯媒呈现双位数的同比增速。

3）内容业务与当年内容上映节奏、表现直接相关，电影、电视剧制作发行收入 波动较大，游戏业务收入相对稳定。①电影：近 5 年收入在 3.2-10.0 亿波动， 19、21 年收入较高，主要系当年上映的《误杀》（2019）、《唐人街探案 3》《误 杀 2》（2021）票房表现突出；②电视剧：近 5 年收入在 2.5-9.5 亿波动，其中 2020、23 年收入较高，主要系当年上映的剧集较多，且《唐人街探案》（2019）、 《三大队》（2023）表现较好。③游戏：近 5 年收入较稳定，基本在 3.0-4.5 亿 的区间，21 年收入增长 44.65%，主要系当年动新发行游戏 8 款，在中国内地、 中国港澳台、东南亚地区成功发行了《圣斗士星矢》。互爱互动持续拓展海外地 区，23 年公司游戏业务海外市场收入占比超过 30%。

3.盈利：经营效率提高+业绩弹性大，盈利水平提升

23 年轻装上阵，现已回归正常经营，盈利水平随票房表现而波动。1）2019、2020、2022 年公司净利润大幅下滑，主要系线下活动受限叠加大额商 誉减值。①19 年公司归母净亏损 47.3 亿，主要由于大额商誉减值所致，公司旗 下 50 余家公司发生 55.8 亿商誉减值损失致净亏损，时光网资产组商誉减值 19.9 亿，主要系影视市场下滑、管理层更迭、业务结构调整等原因，新开拓渠道尚 需时间培养，收入和利润均未达预期；万达传媒商誉减值 10.3 亿，主要由于国 家宏观经济及行业状况的整体影响，广告业务资产组首次出现经营亏损。扣除 商誉减值影响，19 年归母净利率为 5.5%。②20 年归母净亏损 66.7 亿，主要系 线下活动受限和商誉减值的双重影响，当年净亏损率超 100%，20 余家公司发生 36.0 亿商誉减值损失，其中互爱互动发生 18.72 亿，主要系中国游戏市场销售 收入和用户规模增长放缓而头部公司不断挤压中小游戏公司的生存空间；③经 过 2 年的大额计提后，21 年未计提商誉减值，同时当年经营较为正常，盈利水 平回升；④22 年亏损主要系线下活动再次受限，影片供需均受到冲击，同时当 年进行小额商誉减值，主要为骋亚影视计提 1.26 亿，该公司影院放映业务、映 前广告业务、影视剧制作与发行业务经营业绩不及预期。

2）现已回归正常经营，净利润随票房表现而波动，24 年上半年因 Q2 票房平淡 而承压。经过 19-20 年的大额商誉减值，23 年公司轻装上阵；同时，20-22 年 电影行业处于调整期，公司持续降本增效提高经营效率；23 年票房显著回升， 公司归母净利润 9.12 亿，同比扭亏，1Q24 归母净利润同比+3.3%至 3.3 亿元， 稳步增长；公司预计 24 年上半年净利润 1.0-1.3 亿元，同比下降 69.3%-76.4%， Q2 亏损 2.0-2.3 亿元，主要系 2Q24 票房表现平淡所致，猫眼数据显示 2Q24 票 房 74.2 亿，同比-28.7%。

毛利率：随票房大盘修复和经营效率提高而回升。1）公司刚性成本占比较大，业绩高弹性、波动较大。正常经营情况下，半数以 上毛利由影院放映相关业务贡献，该部分贡献 80%以上收入，其具有经营杠杆较 高的特性，收入下滑时，经营性净利润降幅更大，同样地，收入增长时，经营 性净利润涨幅更高。根据招股书，电影发行、放映的营业成本主要为分账成本、 房屋租赁、折旧及摊销、职工薪酬、物业管理费，其中分账成本、部分房屋租 赁成本为可变成本，分别约为可分账票房的 43%、净票房收入的 11%；折旧摊销、 职工薪酬、物业管理费较刚性，据公司招股书，这三项成本占收入比约为 15%-22%， 物业费以与万达商管的关联交易为例，收取标准为影城每月 15-19 元/平方米， 与观影收入关联不大。影院广告和卖品业务的营业成本均不包含影城租金等费 用，整体毛利率较高。电影、电视剧制作及发行营业成本主要为投资、制作成 本，与当年上线的内容收入、成本关联度较大。

2）随票房恢复、降本增效效果显现，23年、1Q24公司综合毛利率为27.7%、30.6%， 超过 19 年水平。2020、22 年综合毛利率为负，主要系当年票房降幅较大，高经 营杠杆下，观影业务毛利率随收入下滑而下降，电影和电视剧制作、排播也受 到冲击，相关业务盈利承压。23 年及 1Q24，线下观影回暖，观影人次提升，影 视剧制作回归正常，积压的内容 23 年释放，供需均回暖；同时公司持续降本增 效提高经营效率，23 年平均单银幕所需营运人员降至约 1 人，较 17 年减少 2 人。

费用率：23 年、1Q24 期间费用率低于 19 年前的水平。公司销售费用主要为印刷制作、 广告促销费用，清洁、保安费，职工薪酬，系统维护费；管理费用主要为职工薪酬， 折旧摊销；研发费用为游戏数据支持系统研发，该费用率较低，不到 0.5%。19 年之 前期间费率稳中有降，2020-22 年由于公共卫生事件扰动，销售费率波动较大，管理 费率先升后降，期间公司不断优化内部流程，加强管控各项费用支出，2023、1Q24 的期间费率低于19年前的水平，1Q24销售、管理、研发费率分别为5.9%、7.3%、0.12%。