老铺黄金发展历程、管理结构及护城河分析

古法黄金领军品牌，港股上市再出发。

1. 收入突破 30 亿，高奢定位稳健扩张

锚定高端市场，定位古法黄金奢侈品牌。老铺黄金前身为始创于 2004 年的 黄金珠宝公司“金色宝藏”，2014 年调整业务线，正式注册“老铺黄金”商标， 2016 年成立公司，于次年在深圳、北京等地开设门店。历经 3 年发展，公司在业 内推出首例足金镶嵌钻石产品，引领珠宝产业发展趋势，并于香港、澳门等地设 立子公司，并陆续作为第一起草单位参与中国黄金协会发布的《古法金饰品》与 《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准。至 2024 年 6 月 12 日公司于全国已开设门店 33 家，实现营业收入 31.8 亿元，净利润 4.16 亿元，上榜《2023 年胡润至尚优品 -中国高净值人群品牌倾向报告》仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。

回顾公司发展历程，可依据战略定位划分为三大阶段： 品牌探索期（2004 年-2016 年）： 2004 年由徐高明先生创办金色宝藏，主 要从事黄金珠宝及把玩业务，2009 年金色宝藏于北京推出首家专注销售古法金饰 品的门店，同年创立经营销售黄金产品的品牌老铺黄金。期间由于金色宝藏与老 铺黄金存在业务定位与产品结构重叠等影响，公司进行重组与调整，并于 2016 年 剥离老铺黄金品牌，并保留文房文化从事家具、文房四宝及书画销售业务，金色 宝藏从事销售佛教文化主题旅游纪念品。至此，老铺黄金正式成为专注古法金销 售的独立经营实体。 品牌成长期（2017 年-2020 年）：2017 年始公司以自营模式推广线上销售渠 道，逐步开启渠道与品类的双向扩张。并相继进驻北京 SKP 与深圳等地，业务辐 射至华南地区。2018 年公司收购因经营不善而终止运营的金色宝藏的相关经营资 产，并相继注册香港老铺与岳阳老铺，进一步完善业务线条。2019 年公司首度推 出足金镶嵌钻石类产品，确定产品结构与基本框架，至 2020 年末于全国高线城市 扩张至 19 家门店。 品牌红利期（2021 年-至今）：公司品牌传承经典文化与非遗工艺，高端化定 位逐步获得市场认可，2021 年-2022 年作为第一起草单位参与制定中国黄金协会 对于古法饰品的团体标准，并以“价值力指数”第一上榜“天猫黄金品类品牌人群 心智榜单”。2023 年成为上榜《2023 胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报 告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。并在品牌效应释放与优质客流积攒下， 同店销售同比增长 110%+，至 2024 年 6 月公司于全国已有门店 33 家，正式 IPO 登陆港交所。

2. 创业型家族企业，管理结构资深稳定

一致行动人持股超 62%，深受外部股东青睐。公司实控人与第一大股东为徐 高明及其子徐东波先生（于 2023 年签署一致行动人协议），二人通过直接与红乔 金季间接合计持有公司股份 62.03%。公司历经 6 次增资、2 次股转与 1 次股改 后，外部股东结构多元丰富。2023 年公司增资由厦门黑蚁（前称苏州黑蚁）、苏 州逸美和复星汉兴认购，其中厦门黑蚁与苏州逸美由何愚先生控制，其于消费行 业拥有丰富的股权投资经验，曾带领投资泡泡玛特、巨子生物等多家消费品公司。 复星汉兴专注于消费科技领域的股权投资。 下设 3 家全资附属公司，员工持股平台共享成长价值。公司旗下拥有岳阳老 铺、香港老铺和澳门老铺三家全资附属子公司，其中香港老铺与澳门老铺分别创 立于 2018 和 2019 年，分别于港澳地区从事珠宝首饰销售，岳阳老铺则主要从事 珠宝首饰加工及销售。为鼓励员工与公司共同成长，公司自 2018 年以来陆续设立 天津金莅、天津金橙、天津金谛、天津金咏和天津金积等五家员工持股平台，已分 四次向核心员工授予成长激励，当前员工激励平台合计持股比例达 11.56%。

创始团队再续辉煌，家族管理掌控核心。公司核心管理层多数出自岳阳红乔 及金色宝藏创始团队，管理层共事基础稳固，管理与运营经验丰厚。公司创始人 徐高明先生担任老铺黄金董事长、总经理兼研发总监，深谙古法黄金工艺与传统 珠宝文化的结合，曾任岳阳红乔总经理并负责珠宝业务条线，创立金色宝藏与文 房文化等公司。徐锐先生为徐高明先生的侄子，自 2017 年起担任老铺黄金营业部 总经理。蒋霞先生为徐高明先生的外甥，国检珠宝培训中心钻石分级师、贵金属 首饰和宝石检验师，自 2018 年起担任老铺黄金质检部总监。

3. 以足金镶嵌为特色，品牌构建护城河

产品结构：足金镶嵌占比 56%，23 年收入 17.8 亿元。公司主要销售产品为 足金黄金和足金镶嵌产品（足金镶嵌钻石或其他宝石），近年以来销售业绩表现 优异。公司为我国足金镶嵌钻石产品的首推者，颠覆了钻石饰品以 K 金为底材的 行业传统标准，其 1）足金镶嵌产品在国潮设计与工艺创新下发展迅速，2023 年 实现收入 17.81 亿元，占总营收比重由 20 年的 38.5%提升至 56.0%，已成为公 司第一大主力产品。2）足金黄金类产品：为吊坠、手镯等高纯度的黄金饰品，采 取古法工艺，2023 年实现收入 13.94 亿元，占总营收比重达 43.9%。3）其他业 务：公司提供珠宝售后及维修服务与非黄金产品销售，23 年合计收入达 0.05 亿 元。

同店客流复苏，收入与净利润实现翻倍增长。公司收入整体呈现稳健增长趋 势，2021-2023 年间 CAGR 达 58.6%。其中 2022 年受疫情影响，部分门店暂停 营业致总收入增速明显放缓，期间门店网络扩张带来的销售费用增加致使净利润 同比下滑 17.0%。2023 年疫后经济复苏与金价上行等因素推动店效明显改善，同 店业绩同比增长 115.4%，公司实现总营收 31.8 亿元，同增 145.7%,净利润 4.2 亿 元，同增 340.4%。 毛利率稳定于 42%，费控优化下盈利能力显著提升。从盈利能力看，高毛利 率的足金镶嵌类产品占比提升冲抵了足金黄金产品毛利率的下滑影响，近年公司 毛利率基本稳定在 42%左右。期间费用管控能力显著提升，整体费用率明显优化。 其中销售费用率为第一大开支，销售费用主要由员工成本、购物中心及平台佣金 费用、租金开支等构成，2023 年以来受店铺效益的显著提升与公司运营效率优化 等影响，销售费用率由 2022 年的 23.0%下降至 18.2%，并带动整体净利率创下 近四年新高，由 2020 年的 9.83%上升至 2023 年的 13.09%。 重资产模式下，存货增加致经营活动现金净流出。公司以纯直营模式进行线 下门店扩张，相比传统珠宝品牌的加盟体系而言，资产模式较重，现金流易出现 明显波动。随着疫后经济复苏与线下渠道扩张加重现金流压力，2023 年公司大笔 买入黄金原料致存货增加 4.62 亿元，同期贸易应收款增加 2.80 亿元致当年经营 活动净现金流流出 0.292 亿元。同时投资活动现金流由于购买物业、厂房及设备 等资产净流出 0.59 亿元，融资活动现金流受发行普通股与银行借款影响净流入 0.99 亿元。

品牌溢价加持，ROE 表现优异。老铺黄金商业模式具备优秀的盈利能力，2023 年 ROE 达 34.9%，显著领先同业珠宝品牌。从 ROE 拆分而言，公司扩张模式具 备低杠杆、低负债，中周转等特点，主要系老铺采取纯直营模式，以自有资产进行 展店。同时老铺已构建优质的品牌资产，吸引高端客群，以产品的独特性和溢价 能力建立较好的利润率水平与资产周转率。