中粮家佳康股权结构、经营业绩及亮点在哪？

公司业务覆盖猪肉全产业链。

中粮家佳康是中粮集团旗下的全产业链肉类业务平台，公司 于 2016 年 11 月于联交所上市，主要业务包括生猪养殖、生鲜猪肉、肉制 品、肉类进口分销业务。于 2023 年，公司生猪出栏量为 520 万头，生鲜 猪肉总销量为 24.5 万吨，对外进口肉制品销量为 6.8 万吨。2023 年公司营 业收入为 115.7 亿元，其中生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品/肉类进口分部收入 （分部间对销前口径）分别为 73.1/ 42.1/ 7.8/ 24.6 亿元；抵消分部间销售 的口径分别为 44.4/ 41.4/ 7.8/ 22.1 亿元。

公司为国企背景，中粮集团是中粮家佳康的大股东及实控 人。于 2023 年，中粮集团通过战略配售提升了公司持股比例，2023 年 1 月 11 日以每股 2.30 港元认购 6.8 亿股，总增持规模为 15.6 亿港元，大股 东及一致行动人的持股比例从 22年末的 29.90%提升至 40.30%。截至 2023 年末，中粮集团对公司的持股比例为 40.30%，其中中粮香港直接持股 16.77%，并通过明晖国际间接持股 23.54%。考虑到公司的大股东及实控 人中粮集团为农粮行业领军者，公司在饲料采购及供应、大宗商品套保经 验、融资上具备一定优势。

核心管理层于中粮系有丰富的职业履历，深耕农业与食品业多年。于 2024年，公司宣布原董事会主席江国金先生辞任，24年 3月高翔博士获委 任为公司董事会主席及执行董事，4 月张楠博士获委任为公司总经理，高 翔博士/ 张楠博士分别在中粮集团任职超过 30 年/ 15 年。总经理张楠博士 早于 2010 年加入中粮家佳康，历任战略部总经理、总经理助理、副总经 理等多个职位，有望带领公司再创佳绩。

公司业务覆盖猪肉全产业链。4 个主要业务分部分别为生猪养殖、生鲜猪 肉业务（屠宰+品牌肉业务）、肉制品业务（万威客和家佳康品牌）、肉 类进口业务。 其中，生猪养殖/生鲜猪肉/肉类进口业务是公司主要营收来 源，生猪养殖业务是主要营业利润来源。 公司生猪养殖业务模式以自繁自养为主，生猪养殖利润与猪价强相关。 2018 年至 2023 年，公司收入从 72 亿上升至 116 亿元，而生猪出栏量从 255万头上升至 520万头，对应生猪销售收入从 30亿元上升至 73亿元（内销+外销口径）。对于生鲜猪肉业务，因屠宰行业的低毛利率特征，其普 通生鲜肉业务的利润贡献有限，而毛利率相对高的品牌生鲜猪肉业务（家 佳康品牌）在 2023 年占生鲜猪肉业务分部收入的 27%。对于肉类进口业 务，当国内猪价高企&国内/国外猪肉价格具备明显价差时（例如 2019、 2020 年），肉类进口业务收入显著增长。

公司亮点：（一）生猪养殖:育种体系升级，背靠中粮经营稳健。育种体系升级，养殖产能扩张： 目前公司养殖产能主要分布在内蒙古、吉林、天津、河北、河南、湖北和 江苏 7 个省份，屠宰产能也与之配套。截至 2022 年底，公司养殖产能已 达 600 万头以上（2023 年出栏量为 520 万头）。一般而言，考虑到能繁母 猪生产到育肥的周期，当年年底产能对应第二年的最大出栏数；过往实际 出栏计划会考虑生猪价格行情、疫病防控、饲料价格波动等而作出调整。 现阶段而言，公司亦会通过生猪期货套保来调节生猪行情的波动。 据业绩交流会，目前公司已在吉林开工建设生猪养殖新产能，若进展如 期，到 24 年底有望投产 100 万头新增产能，投产后，公司生猪养殖总产 能最大值有望达 700 万头。截至 24 年 6 月，公司能繁母猪存栏量约 25 万 头，后备母猪存栏规模约 9 万头，能繁母猪到 2024 年底有望达 30 万头。

中粮家佳康重视生猪养殖全产业链的生物安全管理，先后引进了优质种 猪，联合大学与企业打造基因育种项目。2023 年公司持续推进种群轮 换，把种猪轮换成优质丹系、法系种猪，高性能种猪的占比显著提升至约 8 成。23 年 3 月公司与华中农业大学合作的基因组育种平台正式运行，形 成从基因分型数据采集分析管理到选种、育种的闭环体系，是国内首个将 生猪养殖系统与基因组大数据运算系统有机结合的企业平台。基因育种项 目已初见成效——据业绩会，在基因育种项目试点的吉林区域，公司平均 PSY 约为 24，而吉林部分试点厂的 PSY 可达 30；结合精细化生产管理 后，6 月吉林部分试点厂成本可做到 15 元/kg 以下，优于公司整体。

成本方面，非瘟疫情后的中期角度看，受益于其自繁自养的养殖模式和严 格的生产安全管理，中粮家佳康对比同行，养殖成本保持稳定，2020- 2023 年的生猪养殖完全成本保持在 16-17 元之间。2024 年一季度生猪养殖 成本有所波动，主因关停部分低效养殖场、冬季季节性因素（包括疫病影 响、冬季疫病防控升级软硬件）。截止 24 年 6 月，据公司季度业绩会交 流，6 月生猪养殖完全成本略超 16 元。

背靠中粮经营稳健，资产负债率业内较优： 过往数年行业在非瘟猪周期中进行了大规模资本扩张后，自 2023 年以来 经历了周期磨底亏损阶段，行业资产负债率达历史新高，猪企在本轮的扩 产节奏受融资约束，行业中其他主要上市猪企亟需完成资产负债表修复。 中粮家佳康作为中粮集团旗下的全产业链肉类业务平台，过往稳健经营， 在融资上具备优势。于 2023 年，中粮集团通过战略配售提升了公司持股 比例，2023 年 1 月 11 日以每股 2.30 港元认购 6.8 亿股，公司所得款项净 额为 15.5 亿港元(13.5 亿人民币)。健康的财务状况为产能扩张打下基础。

（二）一体化全产业链，中长期平滑周期波动。生鲜猪肉业务分部：公司生鲜猪肉业务包括屠宰分割、生鲜猪肉销售，产 品为冷鲜猪肉，并经营“家佳康”品牌生鲜猪肉业务。公司“家佳康”，先后 成为国家体育总局训练局授权的“体育·训练局国家队运动员备战保障产 品”，2023 年北京马拉松等多场马拉松赛事官方赞助商/独家指定肉品，并 常年为多支国家队和省级体育单位及运动队供应肉食产品，在高端冷鲜猪 肉领域受到业内外高度评价。贯彻航天“零失误”标准的“家佳康”还是中国 航天事业合作伙伴。

i. 生鲜猪肉业务产能与养殖产能相配合：公司共有湖北、江苏、吉林、内 蒙古 4 个现代化屠宰加工基地及广东分割中心，覆盖长三角、华中、广 东、东北、内蒙古等区域的猪肉消费市场。屠宰产能共 450 万头（理论最 大值可达 600 万头）。分地区而言，华中通过湖北工厂实现覆盖，东北通 过吉林和内蒙工厂覆盖，广东通过广东分割中心覆盖，华北市场目前有养 殖但尚无屠宰产能覆盖。于目前，屠宰产能与公司生猪养殖产能尚未 100%匹配，原因是区域尚未完全匹配、以及生猪出栏节奏和屠宰加工节 奏尚未完全匹配。展望未来，北京分割中心（于 24Q2 试运行）正式投产 后，可与吉林及内蒙屠宰基地联动，服务华北市场，实现上下游产能匹配 度的进一步提升。

ii. 品牌生鲜猪肉业务：于 2022/2023 年，公司生鲜猪肉销量分别为 23.1/ 24.5 万吨，占公司收入之比分别为 37%/ 36%，其中品牌猪肉业务占该分 部收入之比分别为 30.4%/ 26.6%。公司品牌生鲜猪肉均来自于集团自繁自 养生猪，品质稳定。2023 年公司高端的亚麻籽猪肉产品，销量同比增长 47%，市场认可度持续提升。 产品方面，近年公司通过家佳康品牌盒装产品、亚麻籽猪肉等标杆性产品 打开中高端市场，并增加饺子等多样化丰富产品类型；渠道方面，品牌猪 肉业务当前已铺设三个主要渠道，包括商超、电商、专卖店——目前已进 驻主要的标杆渠道（如商超的盒马、胖东来等；电商美团买菜/叮咚/朴 朴、京东淘宝等）来拉动销量。公司近年品牌业务占比维持在 3 成左右， 随着北京分割中心投产，品牌业务占比有望进一步提升。

iii. 生鲜猪肉业务盈利能力：对于普通生鲜猪肉业务，毛利率受猪价扰动 较大，利润率的波动取决于猪肉与生猪价的价差、以及屠宰单位成本。对 于品牌业务，受益于品牌溢价，毛利率高于普通生鲜猪肉业务，可达到双 位数毛利率。从历史上看，公司养殖和屠宰产能匹配度不断提升，上下游 产能匹配度提升有助于公司发展品牌业务，获取溢价，提升盈利稳定性。

肉制品业务的销量与收入贡献较为稳定：公司在江苏、广东拥有两座现代 化肉制品生产加工基地，通过“万威客”和“家佳康”两大品牌，覆盖国内主 要一线城市的肉制品消费市场。从历史数据看，肉制品业务销量稳定在 1- 2 万吨，2021/2022/2023 年肉制品业务收入分别为 780/ 756/ 777 百万元， 对应营业利润分别为 19/ 22/ 58 百万元。 肉类进出口业务与国内外肉类价差相关：受益于高猪价以及国内外猪价价 差扩大，2018 年-2020 年，公司进口肉类销量从 9.3 万吨快速上升至 35.6 万吨；其后肉类进口量逐年下滑到 2023 年的 6.8 万吨，23 年肉类进口平 均售价较 21 年显著提升。其与国内外猪肉价格价差密切相关，2022-2023年国内猪价回落后，进口猪肉无显著价格优势，公司对猪肉进口进行了主 动减量，调整进口肉类产品结构。2023 年，进口肉类业务实现分部盈利 4156万元，终端型客户（餐饮、零售、加工端）收入占比 73%。该业务利 润率取决于国内外肉类价差变动。