慕思股份核心看点在哪？

深耕健康睡眠领域，多品类发展战略不断推进。

1.拓宽消费群体，慕思新客群有望贡献收入增长

主副品牌、新旧系列并重，慕思旗下的高端化与年轻化产品齐头并进。我们认为， 消费品顾客往往呈现金字塔型结构，高端客群占比相对较低、中低端产品的目标消费者 占比增多；作为国产高端床垫的代表性品牌企业，慕思的目标消费者群体可拓宽空间相 对广阔，消费者覆盖群体的适当打开有望助力公司凸显出自身 α，保持相对稳定的成长 性。

1）高端产品线定位较高： 我们认为，目前来看，行业仍充斥了较多的低质低价产品，高质产品有望通过主动 扩大覆盖的消费群体获得更多的生存空间。根据智研咨询数据，2020 年中国床垫市场 规模为 708 亿元，15-20 年均复合增速为 7.9%；量价拆分来看，床垫消费套数是驱动行 业规模扩张的主要因素，2020 年为 3807 万套，15-20 年均复合增速为 5.8%；床垫单 价维持相对稳定，2020 年为 1860 元/套，15-20 年均复合增速为 1.9%。竞争格局来看， 根据前瞻产业研究院测算数据，2021 年我国床垫市场 CR3 仅为 16%，行业中大多数企 业生产规模较小，研发设计能力较差，以中低端产品为主，只能通过压低销售价格来获 取市场份额，甚至部分不良企业不惜通过以次充好、冒充名牌等手段来获取市场份额。 我们认为，床垫属于低频高价消费品，且以满足基本需求为主，市场透明度相对较低， 是行业目前竞争格局相对分散的主要原因，市场定位以中高端为主的知名床垫企业有望 通过适当放宽价格带，拓展市场份额，拉升行业竞争集中度。

慕思的核心主品牌定位相对高端，消费者可拓展空间较大。根据各品牌京东旗舰店 在 2024 年 7 月的数据，慕思、喜临门、顾家家居、雅兰、全友、舒达、泰普尔、丝涟、 席梦思床垫核心价格带分别约为 3200-9100 元、1500-4100 元、700-1600 元、2600-4700 元、700-2100 元、3800-12700 元、3900-22800 元、4600-8600 元、6900-26900 元。。 我们认为，线上电商数据来看，慕思床垫定位相比其他国内知名床垫更为高端，接近舒 达等外资高端床垫的水平。例如，公司推出的 T11PRO AI 床垫，床垫内部采用了 18 个 支撑单元和 20+个高精传感器，首创 AutoFit 智适应技术，采用慕思自研压电陶瓷传感 器，静息状态心率平均主准确率可以达到 97%，PSG 多导睡眠仪准确率可以达到 90%， 准确率比肩医疗级监护设备，其独创的 AI“潮汐”算法，以海量大数据（100 万+人体 工学大数据）为基础分析，根据人体思睡期、浅眠期、深睡期、快速眼动期等提供不同模式，同时可以用过智慧慕思 APP 生成睡眠报告，从而达到“智能监测、健康睡眠”的 效果。我们认为，慕思股份核心主品牌定位相对高端，对标外资高端床垫，消费者覆盖 面拓展空间广阔，有望通过适当拓展产品核心价格带，推动高端品牌内生长增长加速。

2）年轻化产品同步推进： 家居消费群体年轻化，消费者更加考量产品的综合实力。从消费者年龄结构来看， 年轻消费群体在家居消费中的比重持续上升，有望逐步成为中坚力量。以家装行业来看， 根据家居新范式微信公众号援引的京东和艾瑞咨询联合发布的 2022 年《中国家装行业 新趋势洞察报告》，2022 年中国家装市场 90 后消费者占比为 44%。根据慕思股份 2022 年年报，我国居民消费结构和消费理念也出现了一定的变化，影响居民消费行为的因素 从单纯的价格因素逐渐发展到产品品牌、质量、信誉、服务以及购物环境等综合因素； 此外，近年来，千禧一代、Z 世代等年轻消费群体崛起，成为我国消费领域坚实的中坚 力量，家居消费人群更趋于年轻化，对产品的口碑、舒适感、风格、内涵与文化以及品 牌知名度等愈发关注，软体家居设计风格多样，兼具实用性和设计感，可充分展现年轻 消费群体对时尚性和舒适性的追求，从而促进软体家居行业的发展。我们认为，随着年 轻一代消费群体逐渐成为家居消费的主流，消费者需求发生变化，品牌与体验要求提高， 对家居企业的综合实力提出更高要求。

新系列&新品牌聚焦年轻化新定位。沙发方面，2023 年品牌战略升级后，慕思沙发 更名为慕思〃羡慕，是慕思股份旗下的中高端家居品牌，主要涵盖皮艺、现代、功能三 大系列，其所倡导的“原创设计、年轻、时尚、高品质”具有鲜明辨识度的价值观，正 是 Z 世代个性创造、特立独行、追求先锋态度的青年人所追求的极具艺术感的生活方式， 积极拥抱年轻群体的强势崛起的未来市场。整装大家居方面，始于 2010 年的 V6 家居致 力于为消费者提供时尚化、潮流化的家居产品，并通过沉浸式的家居场景体验、一站式 的家居配套设计解决方案，为消费者创造高颜值、高品质、高舒适度的美好家居生活空 间。床垫方面，慕思凯奇定位设计感&舒适&温馨&布艺，主打套餐现代经典布艺，通过 床架、床垫、床头柜、排骨架四大品类打造健康睡眠系统。我们认为，近年来公司为了 顺应市场需求变化，兼顾高端化、年轻化产品的同步推进，开辟了部分新品牌、新系列， 公司旗下的品牌矩阵进一步丰富，抓住消费者群体逐渐年轻化的机遇，拓宽消费者年龄 结构。

新渠道加速拓展，触达更多消费者。我们认为，通过多元化、全渠道销售网络布局， 公司为消费者提供了多元化的消费体验，实现了线上和线下业务的快速发展，进一步放 大了公司的竞争优势，有效拓宽产品销售市场的导流入口，凸显公司自身 α。

1）电商新零售：我们认为，电商零售的快速发展，一方面为床垫行业提供了新的 销售渠道，成为现有实体门店销售模式的有效补充；另一方面，使得床垫行业的销售渠 道与营销模式越来越多元化，销售渠道变革的深化，促使企业发展与拓宽各销售渠道与 营销方式。 电商渠道以公司官方旗舰店模式为主。电商渠道包括公司官方旗舰店模式与平台自 营店模式两类，以公司官方旗舰店模式为主，2023 年官方旗舰店模式实现的主营业务收 入占电商渠道的比例在 93%左右。公司官方旗舰店模式是指在电商购物平台设立官方旗 舰店向消费者直接销售商品，公司自负盈亏，同时按照一定比例支付平台服务费，主要 包括天猫旗舰店、京东旗舰店、抖音旗舰店、唯品会旗舰店、拼多多旗舰店等。平台自 营店模式是指经公司许可，京东商城等电商购物平台自行开立的自营店铺，公司将产品 交付给电商平台代销，并定期与平台进行对账确认收入。平台自营店模式下，公司并不 面向终端客户进行销售，而由京东商城等平台负责接收客户订单、产品配送及收款，公 司再与其定期对账结算。 近年来公司电商渠道发展迅速。2023 年公司电商渠道实现收入 10.3 亿元，同比增 长 29.2%，2018-2023 年均复合增速为 25.5%。2023 年度，公司在保障天猫旗舰店、 京东旗舰店等传统渠道持续增长外，将发力抖音、快手等社交平台，加大直播电商及其 短视频内容传播的资源投入，实现社交平台业务的高速增长；通过规划新品牌系列拓展 年轻消费者市场，拓展新品类布局高端智能化产品，实现业绩的增量发展。此外，在直 播电商及短视频内容传播建设方面，公司拟于华南生产基地投资打造专业直播基地，组 建专业直播团队，深耕短视频直播电商的内容传播；同时，通过达人主播合作、抖音多 渠道孵化、年轻化人群种草、开展“慕思品牌日”主题活动、抖音各服务商的协同赋能 等方式，快速提升电商获客流量。

年轻群体消费力凸显，电商渠道精准触达追求性价比的中端及年轻时尚客户群体。 一方面，随着 Z 世代电商消费力加速释放，数亿年轻用户带来的电商消费方式变革已经 到来，根据广告人知识星球知乎号援引 Fastdata 极数数据，2021 年 11 月电商新增用户 群体中，Z 世代占比为 56.3%，较 2017 年 11 月增长 24.4pct。另一方面，电商渠道各 竞品价格相对透明，为抢占市场，精准覆盖线上客户群体，其产品定位、定价区间较直 营渠道更为亲民，2021 年电商渠道均价为 2631.2 元/张，仅为直营渠道的 45.3%，较为 友好的价格带更符合年轻群体的需求。

2）直供：直供渠道是公司针对 B 端重点客户所采取的由公司直接销售的模式，产 品具有规模化、标准化、定制化等特点。公司直供渠道客户群主要为欧派家居、万科地 产、锦江酒店、南方航空、重庆机场、成都机场、招商银行等定制家居客户、酒店客户 和单位客户等。2023 年公司直供渠道实现收入 1.8 亿元，18-23 年均复合增速为 17.7%。 我们认为，当代年轻人越来越重视睡眠质量，在挑选床垫时注重使用体验，通过与酒店 等直供客户合作，消费者可以沉浸式体验慕思床垫带来的深度睡眠，实现潜移默化的营 销效果。

2. 延展产品品类，慕思新业务有望拉动长期成长

主业方面，多重因素拉动床垫消费属性，需求稳定增长。从较长维度来看，我们认 为床垫消费规模的持续增长主要得益于渗透率仍有望提升、更换频率有望加快、睡眠经 济兴起带动睡眠相关产品消费升级。 1）参照美国成熟市场，中国床垫渗透率仍有提升空间。根据每日经济新闻百家号 援引 CSIL 数据，2019 年美国等发达国家床垫渗透率为 85%，而我国床垫产品渗透率仅 为 60%，仍有较大的提升空间。我们认为，市场渗透率的提升对床垫消费的增长具备一 定拉动作用，随着消费者的消费观念逐步转变，床垫普及率有望提升，带动床垫市场规 模进一步增长。同时，根据华经情报网百家号援引 CSIL、Population USA、国家统计局 的数据，2019 年我国人均床垫消费仅为 55 元/人，对比美国 203 元/人的消费仍处于较 低水平，人均消费支出增长潜力较大。

2）消费者卫生意识提升，床垫更新频率加快。根据慕思股份 2022 年报援引红星美 凯龙联合 16 家床垫品牌发布的《2021 床垫新消费趋势报告》数据，约 50%的中国受访 者的床垫使用年限超过 5 年，而约 70%的美国家庭平均约 3 年会更换一次床垫，消费者 换新意识的培养有望提升。我们认为，床垫长时间使用容易产生磨损老化、螨虫滋生、 油脂积累等问题，对消费者身体健康和睡眠质量造成一定影响，随着居民消费能力和卫 生意识的提升，床垫更新频率有望加快，推动行业消费规模增长。

3）床垫消费认知升级，产品质量与功能重要性提升。根据优居研究院微信公众号 援引的红星美凯龙、优居研究院及腾讯家居联合发布的《2021 床垫新消费趋势报告》数 据，超过 50%的受访者在选购床垫时关注其环保材质和舒适健康程度，超过 30%的受访 者看重床垫品牌和智能化程度，而仅有 12.7%的受访者较为重视价格因素。从售后服务 需求角度来看，65.6%的受访者希望床垫品牌提供上门清洁服务，接近一半的受访者希 望获得定期除螨服务，消费者对睡眠健康的清洁意识不断提升。我们认为，居民收入水 平的提高拉动了消费支出增长和消费观念转变，对床垫的认知逐步由满足刚需、重视价 格转变为关注产品的舒适性与功能性，在推动床垫产品创新升级的同时能够有力拉动床 垫消费增长。

品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升，套餐营销保障业务稳定增长。2023 年，公司床垫、床架、床品、其他（含沙发）分别实现收入 25.8 亿元、16.7 亿元、4.3 亿元、8.4 亿元，18-23 年均复合增速分别为 7.0%、18.0%、7.9%、22.6%，分别占比 46.8%、30.2%、7.9%、15.1%。我们认为，家具销售具有低频、高价、耐用品的特征， 复购属性较弱，其规模增长主要依赖于单个客户贡献的订单规模增长，公司通过品类扩 张带动单个客户贡献的收入体量快速增长，利好公司快速抢占市场份额。2022 年公司明 确了 V6 大家居定制化业务发展方向，通过样本城市样本店的打造，开创 V6 大家居业务 发展元年。渠道碎片化的背景下，家居消费的低频属性也导致了很多公司过于依赖广告 引流，随着传统电商引流成本高企以及家居赛道逐渐拥挤，行业的获客成本成为目前相 对棘手的问题。我们认为，V6 家居可以布局前端业务，将流量入口从装修顺序中的软体 家具前臵到硬装、板材类，有效吸引客流。此外，公司推出多款套餐产品，涵盖双卧、 次卧、儿童房、客餐卧等多种类别，有效吸引客流并且提升客单价。2023 年下半年来看， 公司将以“套餐”为营销策略改善重点，主推好套餐产品，培训团队赋能经销商套餐销 售技巧和套餐灵活使用方法。以“乘 P3 之势，赢多卧巅峰”为理念植入套餐销售。