如何看待分众传媒需求曲线？

宏观经济决定方向，新产业趋势影响斜率。

1.宏观经济是分众收入的核心主导因素

分众收入变动方向与社零基本趋同，变动幅度更大。我们将我国社会消费品零售 总额增速取月度平均，并与分众过往营收增速进行对比，发现二者在较长的时间 维度上，具有极强的正相关性。同时，分众收入的波动幅度更加明显，例如，根 据 Wind，受疫情影响，20Q1 分众营收同降 26%，大于当季社零同降 18%，而 23Q2 分众营收强劲复苏同增 54%，大于当季社零同增 11%。我们认为，广告主投放需 求基本跟随宏观经济表现同步变动，分众的广告主是宏观经济的重要组成主体， 因此其投放需求正是其自身经营状况的结果。而由于广告营销支出对企业经营的 直接影响较低，波动也相应更大。

市场已充分认可分众为顺周期品种。除了广告营销的顺周期属性外，分众的广告 主结构，也体现出与宏观经济的高度相关性。2023 年分众日用消费品贡献收入占 比达 56.2%，互联网收入贡献 11.8%，二者合计收入占比接近七成，日用消费品 和互联网行业的经营情况与宏观环境紧密相关，且房产家居、娱乐及休闲（如商 贸零售、社服）等行业同样具备顺周期属性，因此分众的经营一定程度上可视为 其下游广告主基本面的映射，宏观经济成为同源影响因素。

因此，无论是广告营销支出的自身特点，还是分众广告主的行业属性，都反映了 分众在基本面和股价表现上，与宏观经济的高度一致。我们认为，以社零增速为 代表的高频宏观数据，是分众短期收入变化的良好跟踪指标。

2. 新产业趋势部分改变收入变幅，但难改趋势

我们在第一章指出，中观产业趋势和广告媒体份额转移，是改变需求曲线的两种 力量，我们将其归纳为“新产业趋势”。但是我们认为，这两种力量仅能部分改变 收入的变动幅度，却无法扭转收入的整体趋势，宏观经济仍是主导收入趋势的核 心因素。本小节将分别从中观产业趋势和广告媒体份额转移，讨论其能够对收入 产生影响的条件，并分析现阶段是否可能存在类似的条件和影响。

2.1 新兴行业广告主如何贡献增量收入？

2020 年在线教育和新消费行业投放需求贡献增量。2020 年的在线教育和新消费， 是新兴行业广告主贡献增量收入的典型代表。在线教育来看，根据公司 20 年半 年报，分众在 20Q2 广告需求回暖时，把握了在线教育行业的市场机遇，根据分 众调研活动信息公告，20Q3 受益于在线教育、在线医疗等行业的投放增加，互联 网广告主投放恢复正增长，根据 20 年年报业绩说明会公告，21Q1 在线教育的收 入占比达到 6%。在在线教育的加持下，互联网广告主的收入占比也从 19H2 的 19%， 提升至 20H1 的 26%，以及 20H2 的 29%。 新消费来看，根据分众调研活动信息公告，20Q3 新消费品和传统消费品增量贡献， 推动日用消费品投放同增近 40%，根据 20 年年报，得益于新消费赛道高速增长， 分众占据了品牌投放中占据了十分重要的位置。日用消费品在 20H1 和 20H2 仍保 持了 2%和 11%的增长，一方面展现出消费品类投放的韧性，另一方面新消费行业 的增量贡献不可忽视。

疫情提升教育线上化率，20 年在线教育行业增长提速。由于疫情影响，在线教育 在 20 年需求大增站上风口，行业迎来快速发展，根据艾瑞咨询，2020 年我国在 线教育市场规模达到 2573 亿元，同比增长 35%，增速较 19 年有所提升，行业规 模再创新高。

资金大幅涌入在线教育市场，且向头部集中。在行业快速发展的吸引下，资金也 大举投向在线教育市场，在线教育行业融资额在 20 年同比大幅增长 267%，融资 额超过了此前 4 年之和。另一方面，20 年融资数量同比有所减少，我们推断资金 主要较为集中地投向了行业头部企业。

头部在线教育企业融资额领跑，加大广告投放力度。根据网经社和前瞻产业研究 院，2020 年中国在线教育市场融资额的前十中，前 4 名均来自猿辅导和作业帮两 家企业，背后的投资方不乏腾讯、阿里、高瓴、红杉和博裕等。相应地，猿辅导 和作业帮均在 20 年加大广告投放力度。根据内蒙古分众官微，2020 年来猿辅导 在分众投放了大量广告。而根据前瞻产业研究院，20 年电梯 LCD 刊例投放前 20 位的品牌中，斑马 AI 课、猿辅导和作业帮分别占据第 1 位、第 3 位和第 17 位。

20-21 年新消费行业蓬勃发展，推动融资金额持续增长。19 年来，在需求侧年轻 消费群体多元化需求，供给侧电商和供应链体系成熟，以及社交媒体平台营销环 境的丰富等多重因素下，新消费赛道逐渐崛起，新零售、新餐饮、新美护、新母 婴、新文创、新宠物、新家居、新食品饮料等一系列细分行业均受到消费者青睐。 资本也选择不断加码新消费赛道，根据亿欧数据，20-21 年中国新消费投融资金 额持续增长。

多家新消费企业获得过亿元融资，为扩大广告营销投放提供支撑。根据新消费 Daily，2020 年资本大举入局新消费不同赛道，多家新消费企业的估值水涨船高， 融资额过亿元。在资本支持下，新消费企业加大广告宣传力度，例如，20 年完美 日记与分众合作，加大对梯媒的广告投入，增强品牌的线下曝光。

行业发展提速吸引资本入局，资本支撑企业加大广告投放。复盘在线教育和新消 费的崛起历程，以及广告投放传导路径，我们认为：（1）行业增长的α是前提， 资金的逐利性导致其向高增长行业流动；（2）资金的加持是重要条件，体现为融 资金额的增长（特别是对于新兴行业），企业充分融资后得以加快扩张，而加大广 告投放也是扩张的一部分。 那么，现阶段是否看到相似的新兴行业，有望带来广告主贡献增量？ 人工智能，尤其是生成式 AI 引领的产业趋势，有望贡献增量。随着 ChatGPT 的 出圈，23 年生成式 AI 成为人工智能的主流发展趋势，海内外多家头部科技企业 和初创独角兽，均大举投入研发布局 AI 大模型，引领和推动了 AI 的产业发展方 向。在新兴产业大势面前，资本选择积极拥抱 AI 浪潮。根据 IT 桔子，虽然 23 年 AI 行业投资事件数量有一定下滑，但 AI 行业的总融资额同比实现 75%的快速增 长。而其中处在产业风口的 AIGC 行业，无论是融资金额还是融资事件数量，均 实现指数级爆发增长，23 年融资金额同比增长超 900%，融资事件数量超 200%。

国内 AI 产业链蓬勃发展，相关 AI 公司已产生新增投放需求。以国内 AI 大模型 独角兽为例，23 年来融资金额和频次均有明显增长，且投资方涵盖了腾讯、阿里、 美团、红衫、高瓴等知名机构。同时，AI 产业链的相关公司已加大对分众的广告 投放，根据公司投资者关系活动记录表，AI 应用类硬件设备广告投放的增长，推 动了 23 年通讯行业收入同比增长 178.57%。我们认为，随着国内 AI 大模型持续 迭代，整体 AI 产业链规模仍将持续增长，有望带动更多优质 AI 企业加大对分众 的广告投放，为分众带来结构性收入增量。

我们预计 AI 广告主有望持续贡献收入增量。一方面，如前所述，双减前的 21Q1， 在线教育广告主的收入占比为 6%。融资额对比来看，20 年在线教育行业融资额 为 539 亿元，23 年 AIGC 行业融资额则为 1686 亿元。同时，AI 产业趋势确定性 较强，AI 产业链中长期景气度有望持续向上，尤其是未来如果出现 toC 端的新商 业模式和应用，形成流量和商业的更好闭环，则有望进一步打开 AI 广告主对分 众的投放增量空间。但另一方面，AI 行业与在线教育的不同在于，AI 相关研发 投入占比更高，算力成本较高，而市场营销则是在线教育的重点投入方向。结合 分众财报，22H2 和 23H1 通讯类收入占比为 2%，23H2 占比提升至 7%，主要增量 贡献来自 AI 应用类硬件设备。如果 toC 端的 AI 应用迎来爆发，预计将贡献更大 的收入占比。综合来看，短期维度，我们保守预计 AI 广告主能为分众贡献 5-10% 的收入增量；长期维度看，如果 AI 能够在技术和商业化取得持续进展，则 AI 贡 献的增量还有较大的提升潜力。

2.2 不同媒体间的广告份额转移，对分众的收入有何影响？

广告市场整体与宏观高度相关，但其内部也有结构性分化存在。根据 CTR，以梯 媒为例，我们观察到，虽然电梯 LCD 和电梯海报广告刊例市场增速的趋势，与整 体广告的变化趋势较为一致，但基本维持超过广告市场的增长水平。例如，20 年 上半年疫情对国内广告市场带来冲击，但电梯 LCD 仍维持正增长，电梯海报在 2- 4 月的跌幅也小于大盘。24 年来，电梯 LCD 和电梯海报的增速也领先于整体市场， 根据 CTR，24 年 1-5 月整体广告市场刊例花费同增 2.9%，而电梯 LCD 和电梯海报 的增长分别为 22.9%和 16.6%。

历史上看，广告份额向梯媒或影院媒体结构性转移时，分众收入端展现较强韧性。 例如，根据分众 16 年半年报，16H1 中国广告市场微增 0.1%，但广告份额从传统 媒体转移向了新兴媒体，传统五大广告媒体（报纸、杂志、电视、电台等）的广 告花费同降 6.2%，但影院视频、电梯视频、电梯海报以及互联网广告等新兴媒体 则增长强势，其中影院视频刊例价收入同增 77.2%，电梯视频和电梯海报分别增 长 23.1%和 28.9%，互联网广告同增 26.9%。相对应地，分众 16H1 的收入健康增 长，其中楼宇媒体营收同增 17.99%，影院媒体收入同增 60.25%。分众将这一增 长解释为，分众的“被动型”媒体受到了更多广告主的认同。 而根据分众 17 年年报，在 17 年广告市场重回增长同增 4.3%时，虽然传统媒体广 告收入止跌回升，但分众所处的梯媒和影院媒体市场的增长更快，电梯电视、电 梯海报的刊例收入分别增长 20.4%和 18.8%，影院视频广告刊例收入增长 25.5%， 继续体现了广告份额向梯媒和影院媒体转移的趋势。对应地，17 年分众楼宇媒体 收入同增 15.99%，影院媒体收入同增 14.14%。分众在财报中指出，其“主流人 群，必经，高频，低干扰”的稀缺特性得到广告主的更多认可。 在线下广告以及户外广告市场减量的背景下，以分众为代表的梯媒相对稳健，渗 透率稳步提升。根据中国广告协会，我国线下广告市场规模从 19 年的 2100 亿元 下滑至 23 年的 1430 亿元，其中户外广告市场从 19 年的 1080 亿元下滑至 23 年 的 821 亿元。分众作为梯媒龙头，在减量市场中基本维持收入稳中有升，从而对 户外和线下市场的渗透率呈现稳步提升趋势。

梯媒获得广告份额倾斜的基础在于，广告主认可其对用户的触达效果。正如分众 将其广告特点和稀缺性概括为“主流人群，必经，高频，低干扰”，在其用户触达 效果中也得到印证。根据数字 100 和 Insight Lab 调研数据，23 年电梯电视/智 能屏广告的日均触达用户时长达到 4.56 分钟，在所有媒体中高居第一，领先于 多个线上细分媒体。

量价拆分来看，广告份额转移推动量增，但实际价格仍有赖于宏观。虽然广告份 额向部分媒体转移时，能一定程度改变其原有收入变动，但我们认为，其最终的 收入趋势仍紧密依赖于宏观经济表现。背后原因在于，广告份额向某些媒体转移， 是存量市场下带来一定的投放量增加，但实际的成交价是刊例价和折扣率共同影 响的最终结果，而折扣率正取决于广告投放需求（或刊挂率）。如果宏观环境偏 弱，广告投放需求/刊挂率较低，则会导致实际成交价较低，最终的收入仍可能承 压。反之，如果宏观经济稳健，广告投放需求/刊挂率表现良好，如果再叠加广告 份额转移的增量，则预计收入能实现更好增长。