新澳股份的未来看点在哪？

原材料价格低位+羊绒产能扩张有望带来利润率改善。

1. 产品&客户扩展+积极扩产打开成长天花板

依托研发创新能力持续开辟新赛道，户外运动纱线占比达 25%，向梭织纱线、家纺及产业 用纱扩展。公司践行宽带发展政策以来，持续推进产品创新，运动户外领域快速发展，并尝试 向家纺、产业用纱、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。具体而言： 1）在户外运动方面，公司 2016 年开始探索羊毛在运动领域的运用，18 年&19 年推出多种 纤维混纺产品，包括 Hamlet、 Neat 等系列，22 年推出户外运动纱线产品集锦卡，包括内层 纱线、中间层&配饰类纱线、鞋袜类纱线等，涵盖瑜伽、滑雪、徒步等各类运动场景，截至 22 年，公司毛精纺纱线业务中供应运动户外品牌的纱线销量占比约 25%。 2）在家纺及产业用纱领域，公司 20 年起提出向家纺用纱等领域延展，23 年首次参展 intertextile 家纺展，并与汽车内饰企业合作开发试样。 3）23 年公司增加羊毛梭织纱线，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料，在中国、 意大利、日本等市场赢得好评；此外公司持续开发功能性纱线、可持续发展羊毛产品，致力于 高附加值产品开发。

加快电商客户等中端领域延展，电商领域客户获得快速增长。公司 20 年起积极利用数字 营销打造新媒体矩阵，依托公众号、视频号、小红书、抖音线上图文、短视频、直播社媒发布 新产品信息、羊毛知识及新流行趋势信息，助力 B 端销售提升；公司与高端批发、区域市场、 电商客户建立精准触达、互动体验的通道，21 年公司电商类品牌客户增长明显，当年国内收 入增长 59%，远好于境外 37%增速。 积极扩产，布局海外，25 年有望建成超过 18 万锭毛纺产能，位居国内第一。公司通过 IPO、自有资金募投、发行可转债等方式积极扩产，羊毛业务产能由上市前 4.4 万锭扩张到 23 年约 13 万锭，国内产能仅次于张家港扬子；羊绒业务经过 4 余年发展建成 3130 吨产能，国内 产能布局上与康赛妮具备一定差距。截止 2023 年公司毛精纺纱、羊绒纱线产能利用率分别为 96%/65%，毛纺近年来产能利用率保持高位。截止 2025 年，公司“60,000 锭高档精纺生态纱 项目”（第二期 1.5 万锭产能）、新澳越南“50,000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”（第 一期 2 万锭产能）以及“20,000 锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”均有望投产，届时公 司毛精纺纱产能将达到 18.5 万锭（其中 400 吨羊毛/羊绒混纺纱线），若不考虑扬子扩产，公 司将成为国内毛精纺纱第一制造商。

2.羊毛价格低位，有望带来毛利率提升

原材料成本占比高，人工及制造费用占比较低：1）在公司毛精纺纱业务和羊绒纱线业务 成本结构中，直接材料均达 80%以上。公司羊毛主要从澳大利亚等地区进口，原材料的采购以 公开市场报价为主，每日波动，报价为澳元，而结算价格为美元；产品定价由生产成本、工序 工艺等多因素综合决定；由于需要一定生产周期，公司采用适度库存策略，销售成本的结转与 销售价格存在一定的滞后性。根据公司公告，公司整体采用“涨的时候快买慢卖，跌的时候慢 买快卖”策略降低原材料波动风险。近七年公司羊毛纱线直接材料成本在 9.8 万元/吨-13.1 万元/吨之间波动，占总成本比例持续下降，23 年为 81.4%，单位直接材料成本与原材料价格、 汇率有关，同时公司致力于优化产品结构降低原材料价格的影响；近 4 年羊绒纱线直接材料成 本在 47 万元-51 万元/吨之间波动，占比总成本相对稳定，23 年为 84.7%，主要与原材料价格 及产品结构等因素有关。 1）人工费用：公司毛精纺纱单位人工成本总体呈现上升趋势，与人力成本的上升及产品 结构等因素有关，23 年人工成本为 0.99 万元/吨；羊绒业务单位人工成本呈现下降趋势，主 要在于提升产能利用率，发挥规模效应，23 年人工成本为 4.11 万元/吨。 2）制造费用：公司毛精纺纱以及羊绒业务单位制造费用均呈现一定波动，与产能扩张、 生产效率等因素有关，23 年毛纺制造费用占比成本为 7.4%，单位制造费用为 0.92 万元/吨； 23 年羊绒业务制造费用占比成本为 4.8%，单位制造费用为 2.55 万元/吨。

原材料价格与毛利率相关性高，价格下跌期毛利率负面冲击，稳步上涨期可带来毛利率 提升，震荡期可小幅优化毛利率。由于公司销售成本的结转与销售价格存在一定的滞后性，原 材料价格波动对毛利率产生较大影响。以毛精纺纱业务为例，根据 2011 年-2021 年澳洲羊毛 价格变化以及公司毛纺业务毛利率的表现来看：1）在原材料价格不断下跌过程中，可带来毛 精纺纱业务毛利率下降，如12年毛纺业务毛利率的下降与11Q3-12Q3以来澳毛价格下跌有关、 19 年/20 年毛纺业务毛利率下降与 18Q3-20Q3 澳毛价格下跌有关；2）在原材料价格不断上升 过程中，可带来毛精纺纱业务毛利率上升，如 16 年/18 年/21 年毛纺业务毛利率的上升均与前 期澳毛价格上升有关；3）在原材料价格小幅震荡期，公司可通过低位囤毛等策略小幅优化毛 利率，13 年-15 年公司毛纺业务毛利率小幅提升。

当前澳毛价格处于历史低位，未来有望带来毛利率改善。根据 AWEX 东部市场指数，澳毛 近一年价格在 1150 澳分/kg 附近波动，表现较为稳定，处于历史较低位置，向下弹性有限。 若未来原材料价格小幅震荡，参考 13 年-15 年毛利率趋势，公司可通过优化采购策略带来毛 利率小幅优化；若未来羊毛价格出现上涨，低价格原材料备货成本将带来毛利率优化。

3. 羊绒业务快速成长，产能利用率提升有望优化利润率

羊绒业务快速发展，仍居较大成长空间。公司羊绒业务主要为宁夏新澳羊绒以及英国邓肯 贡献：

1）宁夏新澳为公司 19 年底设立，持股比例为 70%，同年新澳实业联合浙商资产等收购宁 夏灵武市生态纺织园区（宁夏中银绒业纺织品公司），并指定宁夏浙澳作为标的资产包实际受 让主体和所有权人；2023 年 4 月新澳羊绒以 5.95 亿元向宁夏浙澳和中银绒业购买相关羊绒纺 纱资产。截止 2023 年新澳羊绒实现收入 10.2 亿元，远高于中银绒业 18 年 5.7 亿元的羊绒纱 线收入，实现快速增长。公司接手羊绒业务以来获得快速增长，主要得益于：提升品质，22 年 通过了 SFA 认证，并首次通过高新技术企业认定；优化经营结构，自产直销单量同比去年同 期增加 31.03%；优化产品结构，提升混纺产品比例等。

2）英国邓肯为公司 2020 年公开拍卖所得，持股比例 100%，英国邓肯成立于 1867 年，是 世界知名羊绒纱线生产商，主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线，拥有 Prada、Louis Vuitton、Gucci、Christian Dior、Burberry 等高奢客户，拥有精湛纺纱技术，可与公司羊绒 业务技术提升发挥协同效应。2023 年英国邓肯公司实现收入 2.7 亿元，达历史较好水平。 展望未来，公司羊毛与羊绒业务协同性较佳，当前产能利用率不足，未来有望持续挖掘客 户需求、丰富产品结构等获得快速增长；相比于赛康妮，公司收入规模具备较大提升空间。

产能利用率提升+技术管理改进+产品结构优化有望带来盈利能力改善：1）我们以羊绒业 务产量/产能计算产能利用率，2023 年公司产能利用率仅 64.6%，仍处于较低水平；公司 2021 年-2023 年产能利用率提升 16.7pct，对应的羊绒业务净利率提升 1.0pct 至 6.7%，其中毛利 率受原材料价格因素下降 1pct，而期间费用率得益于规模优势等因素下降 2pct；我们认为， 伴随公司产能利用率不断提升，利润端具备一定弹性。 2）提升混绒产品比例有望大幅改善毛利率，根据浙江中鼎招股书，2021 年其纯绒纱线/ 混绒纱线毛利率分别为 16.6%、26.2%，混绒纱线毛利率远好于纯绒纱线，尽管混绒纱线（32 万元/吨）单价远低于纯绒纱线（21 年为 72 万元/吨），销量已超过纯绒纱线；公司 21 年羊 绒业务毛利率仅 13.7%，以纯绒产品为主，未来有望通过优化产品结构提升毛利率。 3）近年来，公司持续在提质降本增效上突破，如调整管理构架，引进专业人员加强技术 及管理；强化 6S 管理车间精细化管理；加强员工培训，加强与总部交流，提升生产效率等。