中国国贸资产运营情况如何？

国贸写字楼租金水平在北京的优质写字楼市场中一直在高位水平，同时出租率较 高。

1. 写字楼：出租率高，租金水平稳中有升

1.1 外部影响：北京 CBD 区域供应稀缺，仅剩中服地块存在未上市项目

北京 CBD 核心区最后一块待开发土地为中服地块，总规划建筑用地面积 32.7 万 方，总建筑面积 430 万方。目前中服地块竣工项目包括：Z1b（众秀大厦）、Z2a （阳光金融中心）、Z2b（三星大厦）、Z12（泰康集团大厦）、Z13（国寿金融中心）、 Z14（正大中心）、Z15（中国尊）；在建项目包括：Z1a（中国国际期货）、Z3（万 通-中金）、Z4（民生银行）、Z5+Z9+Z10（大家保险）、Z6（远洋-汇丰银行）、Z7 （待定）、Z8（中投-中信）；此外，还有 Z11 地块未出售。在建项目中，大家保险 及远洋已出现信用风险，涉及到的地块可能会存在延期交付，剩余项目错峰入市， 对国贸中心的影响将会降低。

1.2 内在实力：国贸租户实力强劲，抗风险能力较强

国贸中心写字楼共 5 栋，包括国贸写字楼 1 座（37 层）、国贸写字楼 2 座（37 层）、 国贸大厦 A 座（81 层）、国贸大厦 B 座（63 层）及西楼（6 层），总建筑面积 39.3 万方，其租户由金融机构、银行、能源公司、律师事务所等跨国企业和国内外知 名公司组成。

国贸写字楼内的租户实力强劲，抗风险能力较强。楼内全球 500 强企业租户共有 33 家，以金融和能源行业企业巨多；但需要注意的是 500 强租户中有 27 家为外 资企业，受到外资撤离风险的影响较大，因此公司未来如提升中资租户的占比， 经营会更加稳定。

根据 CBRE 世邦魏理仕 2024 年第一季度北京房地产市场回顾，金融业是市场新 租需求的主体需求行业，国贸的租户行业分布贴合市场。CBD 区域在新租需求中 的占比达到 20%，占比排名第一，我们认为 CBD 区域的租赁需求比较稳定。

1.3 空置率低，租金单价开始修复

国贸写字楼租金水平在北京的优质写字楼市场中一直在高位水平，同时出租率较 高。CBRE世邦魏理仕数据显示2024Q1北京优质写字楼市场平均成交租金为283.3 元/平米/月，空置率为 22.0%，而国贸写字楼 2024 年一季度平均租金达到 649 元/ 平米/月，是北京写字楼平均水平的 2 倍以上。因受到疫情影响，国贸写字楼平均 租金在2020年及2021年表现不佳，但在2022年租金水平开始修复（同比+1.3%），2023 年平均租金较 2022 年上涨 1.8%，2024Q1 同比+1.6%。就出租率水平来看， 即使在 2020 年-2022 年疫情期间，国贸写字楼的出租率也一直维持在 90%以上， 并且还有所提升，我们认为可能受益于国贸写字楼专业化的服务及管理水平，使 得租户在疫情期间愿意信任并选择国贸的产品。整体来看，公司资产在北京写字 楼市场中仍然有着更为突出的表现，属于北京写字楼中的核心优质资产。

得益于稳定的高出租率，以及持续提升的租金水平，公司写字楼板块的营收保持 着较为稳定的正增速，2014 年-2019 年均为同比正增长，2020 年及 2021 年受到 疫情影响同比略有下滑，但 2022 年也开始恢复正增长，2022 年及 2023 年同比分 别+2.9%、+1.4%。我们预期在当前的经营和市场背景下，公司写字楼板块每年能 为公司带来稳定的营收增长。

2. 商场：重奢定位，逆周期属性强

国贸商城和北京 SKP 直线距离不到 2 公里，根据铱星云商的统计数据，2022 年国 贸商城实现销售额 202 亿元，位列全国第 3 位；北京 SKP 销售额超 230 亿元，位 列全国第 1。两者共同构成了北京 CBD 重奢商圈。

重奢商场需求确定性强，根据要客研究院发布的《2022 中国奢侈品报告》，2022 年中国人奢侈品市场销售额达到 9560 亿元，虽然同比略有下滑，但是占全球市场 的比重仍然高达 38%，是奢侈品消费的重要力量。2022 年由于疫情的影响，消费 便捷性和消费信心都受到一定的冲击，因此境内奢侈品市场消费额同比下滑 15%， 但境外消费额同比+16%，说明对于奢侈品的消费意愿相对是稳定的，奢侈品需求 端的确定性更强，定位重奢的国贸商场受到类似疫情、经济下滑等外部冲击的影 响也相对较小，在经营上更为稳定。

2016 年因受新楼国贸三期 B 的影响外，国贸商城的出租率降到 64.3%，然后逐年 提升，不考虑新楼影响，国贸商城的出租率一直保持在高位水平，在 2020 年-2022年疫情期间也保持在 95%以上水平，2021 年-2023 年出租率接近 99%。从租金水 平来看，除 2016 年及 2017 年受新楼建设影响外，租金基本能保持每年均有一定 的提升（除 2022 年同比微降 1.4%），2023 年平均租金企稳回升至 1279 元/平米/ 月，同比+10.4%，2024Q1 进一步提升至 1351 元/平米/月，同比+5.5%。因平均租 金下滑，2022 年公司商场业务实现营收 11.59 亿元，同比-1.4%；但 2023 年营收 已经开始恢复增长，同比+10.0%。我们认为随着疫情的影响逐渐消除，居民消费 活动回归正常，商场租金回归到稳步上涨趋势，商场业务收入有望同步持续增长。

3. 公寓：改造完成后租金提升明显，出租率仍有提升空间

公司 2018 年 4 月-2020 年 8 月期间在对公寓进行改造升级，并于 2020 年 9 月重 新投入运营。改造前 2013 年-2017 年 5 年平均租金水平为 235 元/平米/月，改造 完成后 2020 年-2023 年 4 年平均租金水平为 389 元/平米/月，提升了 65.7%。虽受 到疫情影响公寓租金水平略有下降，从 2020 年的 419 元/平米/月降至 2022 年的 376 元/平米/月，但 2023 年平均租金为 370 元/平米/月，同比降幅已经在收窄。国 贸公寓改造后居住品质提升，同时位于核心 CBD 区域，依托于国贸中心写字楼、 商场、酒店等配套设施，是周边高收入群体的首选租住地点，租金提升潜力大。 从出租率来看，2023 年公寓的平均出租率达到 85.9%，2024Q1 为 89.7%，基本恢 复至开始改造前运营的成熟期 2015 年水平；在成熟运营期 2013-2016 年，国贸公 寓的出租率均维持在 85%以上，而改造后由于设施品质提升，相比于之前出租率 仍有进一步提升的可能性。随着租金及出租率的上涨，公寓板块的营收也将有望 继续增长。

4. 酒店：受疫情影响业绩承压，疫后修复可能成为业绩增长点

公司酒店资产包括位于国贸大厦 A 座上层的国贸大酒店及位于国贸大厦 B 座的 新国贸饭店，国贸大酒店定位高于新国贸饭店。国贸大酒店可供应 278 间客房和 套房，新国贸饭店可供应 450 间客房和套房。从定位来看，国贸大酒店高于新国 贸饭店，但两者均属于高端酒店，房费在 1500 元/间/夜以上。

从单间平均创收来看，在 2013 年-2016 年间国贸酒店平均单间运营收入保持在 3500 元/间夜以上，2017 年因为单价较低的新国贸饭店开业单间运营收入有所下 降，而在 2018 年以后，客房的运营效率受到疫情的影响下滑较多。因疫情的影响，公司酒店板块的营业收入急速下滑，2022 年酒店板块仅实现营收 2.74 亿元，同比 大幅下滑 41.5%。2023 年在疫情影响消除之后，酒店收入快速恢复，同比+107.4%。