兔宝宝市场定位及经营表现如何？

公司确定“装饰材料为主、定制家居为辅”的战略， 通过提升研发设计建立产品矩阵，加强供应链管控，构建全渠道销售体系，实现业 务深度协同，致力成为家居装饰行业领先企业。

1.C 端打造区域性强势品牌，全屋定制渐成规模、步入良性增长期

C端零售定制战略定位清晰，依托板材的品牌影响力和环保优势，立足华东打造区域 性强势品牌。截至2023年末，公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家 （其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家。从近几 年门店数量变化和经营质量来看，兔宝宝C端定制市场定位清晰：（1）暂不追求全 国范围内的大面积招商开店，现阶段以华东地区为核心市场、适时拓展华中华南等 区域，即兔宝宝板材品牌影响力最强势的市场；（2）依托板材品牌和产品坚持中高 端的定位，相比头部品牌以颗粒板为主，兔宝宝定制以自身的多层板和超芯板等为 主，突出环保性、打造差异化；（3）通过门墙柜地软的产品整合对店态进行融合升 级，从单一的地板店或木门店升级为全屋定制店、家居综合店，以及最新的整家定 制店。 全屋定制渐成规模、步入良性增长期。2023年C端定制（兔宝宝本部家居）营业收入 9.7亿元，同比+8.3%，其中全屋定制收入5.96亿元，同比+15.5%，地板、木门增速 分别为-1.6%、-8.7%。全屋定制体系自2016年启动运营以来成长迅速，2016-2023 年营业收入CAGR+41%，近两年逐步形成规模后开始步入良性增长期。

（二）B 端裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型，业绩拖累逐步见底

B端工程定制以控规模、降风险、谋转型为主基调。兔宝宝目前对裕丰汉唐的持股比 例95%，未来经营策略以控规模、降风险、谋转型为主基调，将风险控制放在重要的 位置，（1）控规模，裕丰汉唐2023年营收11.47亿元，同比-10.5%，较2021年最高 峰的18.94亿元收缩约40%，业务重点聚焦央企国企客户，主动收缩风险客户订单； （2）降风险，除了优选地产项目、减少风险客户订单以外，对过往应收账款催收力 度加大，加快工抵房的处置，通过各项工作的推进将应收账款风险最大程度降低； （3）谋转型，应对市场变化优化组织架构降本增效，加大代理商业务模式比例，推 动业务融合和渠道转型，实现健康长远发展，例如过往裕丰汉唐在地产精装修业务 中积累了大量的终端客户信息，随着这些项目逐步进入拆改二次装修，裕丰汉唐已 有的客户信息可以与兔宝宝的经销商零售体系形成协作，抢占翻新市场。

预计裕丰汉唐对整体业绩的拖累逐步见底。2022-2023年裕丰汉唐净利润分别为0.46、-0.53亿元，连续两年亏损对合并报表造成拖累，主要来自应收坏账减值，2020- 2023年累计信用减值损失接近6亿元；此外，针对裕丰汉唐的商誉减值也对合并报表 利润造成拖累，截至2023年末，裕丰汉唐商誉减值准备1.2亿元，剩余商誉净值约3.3 亿元。存量风险释放来看，过往应收账款和商誉的减值计提充分，主要风险阶段已 经过去，且在加快欠款的催收力度，新业务重点聚焦央企国企客户、不追求规模严 控风险，经营数据上逐步看到改善（2023年裕丰汉唐经营性现金流净额3.07亿元、 同比大幅好转；2023年兔宝宝应收账款和票据11.70亿元、连续两年下降，应收周转 率提升），我们预计裕丰汉唐对整体业绩的拖累会逐步见底。

2.轻资产运营 ROE 高，激励充足重视分享，稳定高 分红回购

（一）“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE；供应链话语权在增强

OEM代工生产模式为主，收入确认存在A类和B类两种方式。兔宝宝的板材生产模式 包括自主生产以及OEM代工生产两种模式，根据财报，2023年板材生产量、销售量 分别为211、3094万张，A类自产比例约7%。公司根据市场需求，对人造板等生产厂 商进行资质、产能、质量等方面进行全方位考评，建立合格OEM供应商名录，并向 OEM供应商派驻现场质量管理人员对产品生产进行监督管理。公司向合格名录中的 OEM供应商提出产品设计、规格、功能等方面的生产标准，由OEM供应商根据公司 要求组织生产，检验后发货。以OEM代工为主的商业模式使得公司在收入确认上存 在A类和B类两种方式，A类按板材的实际销售价格确认收入，而B类仅收取商标授权 费（前文我们按照品牌使用费*16还原B类实际销售规模）。

为什么选择OEM代工模式？一是胶合板的生产没有明显规模效应，中国终端消费者 更喜欢实木，愿意选择实木“含量高”、环保性好的胶合板，兔宝宝当前的主要产品 也是胶合板，胶合板是将木料旋切和刨切成薄木片，再将木片拼接而成（绝大部分 采取层压工艺），仍需要大量人工操作，同时尺寸精确度不够，大部分需要人员现场 施工，因此作坊生产更有优势，对比三类板材的平均产能，2023年胶合板2.77万立 方米/家工厂，刨花板16.26万立方米/条产线，纤维板14.88万立方米/条产线；二是胶 合板产能仍相对过剩，2020年全国胶合板产能2.56亿立方米，见顶后近几年持续出 清，2023年已降至2.05亿立方米，生产企业数量较最高峰时减少一半，仍处于相对 过剩状态；三是OEM轻资产模式能更快速进行异地扩张，减少自建产能的资金成本 和时间成本，为公司板材业务快速扩张提供产能保障，通过高频次的抽检和监控有 效保证产品质量。

加大差异化产品的采购范围，逐步向板材上游延申，进一步加强供应链管理。2022 年，公司成立了德华兔宝宝供应链管理有限公司，加强供应链平台的信息化建设， 缩短供应链层级。除了原有的胶合板供应商以外，近几年也拓展了其他基础材料板 材（OSB板、石膏板等）和家具装饰板材（饰面刨花板、FOSB板等）的供应商，为 家具厂和乡镇渠道提供丰富的集成品类供应；此外，对于板材供应商的原材料（例 如单板、饰面纸、胶水、五金辅料、封边带、包装辅材等），兔宝宝也在加强管控， 例如饰面纸原先由板材供应商自行采购（但必须符合兔宝宝的标准），现在统一由 兔宝宝定点集采、板材供应商再从兔宝宝指定的饰面纸供应商提货。加大差异化产 品的采购范围，并逐步向板材上游原材料延申，兔宝宝供应链话语权在增强。

从财务结果上看，兔宝宝资本开支少、利润率和现金流稳定、营运能力在加强，“薄 利多销、轻资产、高周转”实现较高的ROE。（1）资本开支少，过去几年资本开支 维持在1-2亿元的规模，2019-2023年平均资本开支占收入比重为1.8%、轻资产，东 方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材、东鹏控股等其他消费建材龙头分别为9.6%、 11.0%、8.7%、4.1%、10.7%；（2）利润率和现金流稳定，无论收入通过A类还是 B类确认，毛利实质上都是商标授权费，2020-2023年装饰材料（A类）毛利率稳定 在10-11%，依靠对上下游的话语权，在行业需求下行期商标授权费也能够保持相对 稳定。从现金流上来看，由于板材下游主要通过渠道销售、直销大B占比很低，现金 流稳定，再加上资本开支少，自由现金流充沛；（3）营运能力在加强，从应付来看， 近年兔宝宝对上游的供应链管控力度加大，对上游资金占用的能力一定程度上也在 加强，应付款项增长、应付周转率降低。从存货来看，供应链平台的信息化建设、物 流平台及运营能力的不断巩固，实现兔宝宝与供应商、经销商之间的分工协作和快 速反应，存货周转率逐年抬升、显著领先其他消费建材龙头（总资产周转率同样领 先）。“薄利多销、轻资产、高周转”的模式实现了较高的ROE。

（二）实控人持股比例高，激励丰富覆盖面广、重视员工分享

实控人持股比例较高，控股股东完成全额认购定增。公司第一大股东为德华集团， 丁鸿敏为实际控制人，根据Wind，截至2024年3月末，丁鸿敏先生直接持有上市公 司2.42%股份，其控股的德华集团和德华创投合计持有上市公司41.90%股份，实控 人直接和间接持股合计约37.9%。根据《关于实际控制人丁鸿敏先生受让万向三农所 持德华集团股份的公告》，2017年股权转让完成后，丁鸿敏先生持有德华集团股本 总额的比例由原来的52.043%增至93.256%，此后没有做过任何减持行为（无论是控 股股东德华集团层面的还是上市公司层面的），实控人持有德华集团股权比例降低 主要系2021年末集团层面做了股权激励，实控人向德华集团的核心员工奖励其个人 持有的德华集团股份；出于对公司长期发展的信心和支持，根据《德华兔宝宝装饰 新材股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，2023年德华集团完成4.66 亿元的全额认购定增，帮助上市公司补充营运资金、优化财务结构，同时实控人直 接和间接持股比例进一步提升。

激励丰富覆盖面广、重视员工分享，彰显内部对长期发展的信心。兔宝宝长期重视 员工分享，2014年、2017年曾两次推行限制性股票激励计划，其中2014年限制性股 票全部解锁上市，2017年限制性股票只有第一期30%的股票解锁上市，剩下部分被 公司回购注销，两次股权激励对象为董事、高管和核心技术人员；2020年以来公司 连续开展多期员工持股计划和股权激励计划（包括实控人在集团层面的股权激励授 予），并加大激励覆盖面（含裕丰汉唐、恒基伟业、家居销售公司等各子公司），解 锁条件较高、近几年业绩牵引效果较好，有利于公司内部更好的融合、更好地调动 各业务部门的积极性、协同性，实现公司装饰材料为主、定制家居为辅的双轮驱动 战略，真正实现员工共同分享公司的发展成果。

（三）现金分红高且稳定，回购注销持续开展，“真金白银”长期回报

公司重视股东回报，现金分红高且稳定，注销式回购持续开展。一是现金分红高且 稳定，2005-2023年的历史累计分红22.2亿元，累计分红率55%，派息融资比135% （上市以来累计现金分红/上市以来累计股权募资），近三年分红总额分别为3.6、4.2、 4.6亿元，持续创历史新高，分红率分别为51%、95%、66%，维持在较高比例。2024 年4月公司发布《未来三年（2024-2026年度）股东回报规划》、《关于2023年度利 润分配预案及2024年中期现金分红规划的公告》，满足利润分配的条件下，未来三 年每年现金分红应不少于当年实现可供分配利润的50%，并开展2024年中期现金分 红规划；二是注销式回购持续开展，根据Wind，公司历史累计开展11次回购（有1次 正在进行中），其中6次用于股权激励注销、4次用于市值管理、1次用于股权激励或 员工持股计划，截至2024年6月，已累计回购16096万股（约12.4亿元），其中注销 12366万股（约9.4亿元）。

截至2023年末，兔宝宝历史已完成分红+回购总额34.6亿元，占2005年以来累计归 母净利润的86%，各项“真金白银”的举措体现对股东回报的重视，能够持续输出的 背后，是充沛且稳定的自由现金流（前文提及的轻资产运营模式，资本开支少、利润 率和现金流稳定、ROE高）。