货币政策基调走势分析

货币政策多目标之间存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准，今年可能仍有2次LPR调降，总计 20-40BP，1次政策利率调降10-20BP，三季度降准50BP。

1.货币政策是多目标下的权衡:金融稳定权重上升

中国采用货币政策和宏观审慎政策双调控框架，实行多目标制，最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定等，其中币值稳定具有两层含义，对内物价稳定和对外汇率稳定。现阶段多目标之间存在一定冲突，货币政策的选择是在多目标中权衡，任何一个目标如果突破政策容忍区间都将带来该目标权重的上升，成为当下货币政策的重要考量。我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准。

2.货币操作新范式:“不一样”的降息和前瞻性的降准

货币政策五个目标存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准。

“不一样”的降息有四层含义:1、先降存款，再降贷款;2、保持政策利率，调降LPR;3、提高LPR减点幅度，引导住房贷款利率下行稳定房地产;4、运用结构性货币政策工具实现结构性的降息。三季度有可能再次调降LPR10-20BP。如果重启PSL，PSL的利率可能调降25-30BP。

多重目标的兼顾，利率传导路径与之前有所不同。由于政策利率对汇率、10年期国债收益率影响更大，央行暂时绕开了政策利率→LPR→贷款利率/存款利率的传导路径，LPR不再是基准利率而是暂时当作“政策利率”使用。央行通过发挥市场利率定价自律机制的作用，引导存款利率下行，同时引导LPR报价下行，进而降低实体经济利率。保持政策利率不变来实现汇率稳定、国际收支平衡、金融稳定的目标。单独调降LPR来实现经济增长、物价稳定、充分就业的目标。2023年以来5年期LPR和存款利率的调降幅度已脱离政策利率降幅的束缚。中性假设美联储于9月开启首次降息，可能会重回常规利率传导体系，四季度可能会同时调降政策利率10-20BP、LPR10-20BP.

三季度可能出现流动性结构性紧张，央行可能前瞻性降准50BP。存款利率下调将在年内持续存款向理财产品转移，资金从大行流向非银，大行流动性相对紧张。银行的负债结构将发生改变存款向债券转移，商业银行需要提升超额存款准备金率以应对流动性风险。降准释放流动性，实现配合财政协同发力、节约银行成本和提高货币乘数推升M2三重目标。

3.货币投放新范式:“不一样”的基础货币投放

央行很可能在年内开启公开市场买卖国债的常规操作，操作对象可能是短期国债。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行买卖国债是丰富政策工具箱，增加投放基础货币方式，并非控制长端利率。常规的货币政策操作意味着央行的政策重心依然是控制短端利率，因此央行最可能的操作对象是短期国债。一方面长债交易已经比较拥挤，另一方面短期国债相对流动性更好，可以减少央行操作对市场利率的非必要干扰。

我们认为可能有两种情形促发央行行动:1、央行通过其他方式无法有效投放基础货币，持续缩表;2、央行保持收益率曲线正常的向上倾斜的形态的需要。当然如果出现利率剧烈波动可能引发金融风险，央行可能短时采用长端买卖操作进行应对。

4.货币派生新范式:从内生货币拓展至外生货币

受政府融资带动，社融增速可能在三季度稳步上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。三季度信贷增速企稳，其派生的货币有望成为M2增速的稳定器，预计M2增速从三季度开始上行，全年增速在7.8%。今年二季度，防止资金空转、存款利率下行、禁止“手工补息”带来企业活期存款短期快速流失，导致M1快速滑落。我们预计禁止“手工补息”的影响在下半年将逐步减弱，伴随名义经济增速的回升企业预期将逐季改善，叠加地产政策优化带来的地产销售渐进回升，共同拉动M1增速在下半年持续上行，全年增速-1.0%。M2与M1的剪刀差也将在四季度出现明显收窄

央行可以通过增加基础货币，并期望降准推升货币乘数实现M2增速保持在略高于8%的政策合意水平，但货币乘数有多个影响因素央行只能影响无法控制。在信贷供需已由供给束缚转向需求束缚，盘活存量、防止资金空转的背景下，M2的合意增速无法单纯靠信贷派生，即内生货币实现。还需要与财政政策形成合力，增加财政净支出，即外生货币助力。

(五)结构性货币政策工具:围绕“五篇大文章”和房地产展开

结构性货币政策工具将继续扩容，仍将围绕“五篇大文章”和房地产展开。

针对消化存量房产，已设立的3000亿保障性住房再贷款可能继续扩容，也有可能设立新的再贷款工具或者重启PSL给与资金支持，如果重启，PSL的利率可能会下调25-30BP。

现阶段，对于“消化存量房产和优化增量住房”，央行5月17日宣布拟设立“保障性住房再贷款”，使用结构性货币政策工具给与定向的较低成本的资金支持。规模是 3000亿元，利率1.75%预计可带动银行贷款5000亿。目前存续的“租赁住房贷款支持计划”将并入保障性住房再贷款政策中管理，并在全国范围推广。根据我们前期报告《以时间换空间，加快探索房地产新发展模式》中的测算，消化存量房产所需的资金支持可能大于3.96万亿元。现存的“保障性住房再贷款”可能带动 5000亿的信贷规模与所需资金还有较大的缺口，我们预计“保障性住房再贷款”的规模未来有可能扩容，或者创设新的结构性货币政策工具可以资金支持。也有可能重启PSL,。

回顾历史央行对于房地产的资金支持，曾经使用过PSL。2014年中国人民银行创设PSL为棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。第一轮为2014-2019年，主要是支持棚改，第二轮2022年的投放主要支持“保交楼”和基建，第三轮 2023年-2024年的5000亿则为“三大工程”提供资金支持。因此央行也可能再次重启PSL为本轮存量房产消化提供资金支持。当前PSL的利率为 2.25%，高于5年期国开债到期收益率(2.1116%)，政策性银行选择发债降低融资成本，PSL连续出现净归还。如果重启PSL，PSL的利率可能需要调降25-30BP。