债市运行逻辑及新形态分析

2024 年初至今，债券市场仍表现出牛市的特征。

时至当下，债市看多分歧 不大，但投资者最为纠结的是：1、利率还有多少下行空间；2、引导利率下行的 逻辑是否发生了本质性变化；3、对交易盘而言，困难的不是寻求买点而是如何寻 求卖点，年内是否存在引发阶段性回调的时间及原因。本报告主要围绕以上 3 点 进行展开论述。

2024 年 1 月-6 月中旬，债市整体处于牛市环境中。年初到 6 月 18 日，10Y 国债 收益率下行约 30BP，30Y 国债收益率下行约 34BP。资金面平稳偏松+债市处于 “资产荒”的环境，是支撑 2024 年上半年债牛的重要逻辑。 2024 年 1-2 月，跨年后，资金面有所转松，债市做多空间打开，叠加大类资产风 险偏好较低，债牛行情快速演绎，国债 10Y-1Y 牛陡，国债 30Y-10Y 牛平。 2024 年 3 月，债市在快牛后转为震荡，市场交易的主线开始转为基本面的边际利 好，以及大类资产风险偏好的小幅修复。 2024 年 4-6 月，债市在震荡中整体仍然维持牛市的逻辑。4 月以来，伴随着中小 银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续 压降。“手工补息”取消后，部分资金从银行流向非银，非银资金较为充裕，银 行间资金面也维持宽松的状态。而政府债供给节奏也不及市场预期，基本面好转 幅度偏弱，债市整体仍处于“资产荒”的环境。4 月起，央行多次提示长端利率 风险，但市场在 4 月下旬明显回调后，收益率仍转为下行。4-6 月无论是国债 10Y1Y 还是 30Y-10Y 利差均有所走阔。

2024 年以来，久期策略的回报虽然有波动，但整体仍是较优的策略。1-2 月，利 率债中 30Y 国债表现最佳。3 月以来，久期策略的回报较 1-2 月有所下降，但保 持一定久期仍是较为占优的策略。

信用利差利差整体持续压缩。2024 年 3-4 月，信用利差有小幅波动，可能是信 用利差压缩至历史低位后部分机构有止盈行为，但年初以来信用利差整体维持 低位，信用债领域“供给减少+需求旺盛”的局面并未改变。

从大类资产的角度，2024 年 1-6 月，风险偏好底部反弹，但债券并不弱。这一时 期，大宗商品中以黄金为代表的贵金属以及有色金属表现较好，主要受益于全球 PMI 回暖，地缘政治变化以及海外通胀韧性超预期。债券类资产整体表现好于 权益类资产，信用债好于利率债。

2024 年债市表现出来的新特征： 1）央行宽货币行为克制，但债市利率整体下行。2023 年 8 月中旬以来，央行维 持 OMO 和 MLF 操作利率不变，央行宽货币的行为较为克制。但投资者对债市 中期偏乐观，债市存在“资产荒”现象。资金面虽然在 2023 年年末小幅偏紧， 但市场对资金面中期预期乐观，进入 2024 年以后资金面如期转松，进一步支撑 了债市行情。 2）市场倾向于抢跑交易，交易诉求提升。由于投资者对债市中期较为乐观，在 短期风险不大的背景下，投资者倾向于抢跑交易，使得债市对基本面的敏感度降 低，更多地反应市场预期层面的波动，长债和超长债的波动率有所放大。由于债 市整体面临“资产荒”的环境，投资者开始更多地向交易要收益。今年以来，农 村金融机构、广义基金对债市的影响力进一步提升。

造成以上特征的核心原因： 1）市场仍然定价经济偏弱预期； 2）货币政策没有直接降息，但降息侧重于贷款利率与存款利率，绕开 OMO 及 MLF 的限制，对债市而言仍有降低负债成本的作用。 3）市场微观结构发生重大变化，广义基金对债市的影响加深，农村金融机构在 二级市场的交易也趋于活跃。 4）实体宽信用不明显+机构负债成本下降，有可能导致新一轮“存款搬家”。