电动两轮车ROE水平、格局及盈利来源变化分析

规模效应拉动净利率，头部超额体现在运营 效率。

2020 年来两轮车头部公司走出独立行情，ROE 超过行业平均水平，从杜邦分析看， 2020 年前雅迪控股的 ROE 水平基本处于行业平均水平，但 2020-2023 年高达 28.5%/33.9%/38.8%/35.1%，较行业平均值高 13.4/20.1/15.8/16.6pct。头部 ROE 超 过行业主要来自：1）快周转+加杠杆扩产，率先分享新国标带来的增量需求：2023 年行 业平均总资产周转率较 2019 年下降 0.3 次至 1.22 次，同期雅迪总资产周转率较 2019 年 提升 0.1 次至 1.38 次；2023 年行业平均权益乘数较 2019 年下降 0.3 倍至 2.75 倍，同期 雅迪权益乘数较 2019 年提升 0.3 倍至 3.36 倍；相对于行业，头部在周转和杠杆上的超额 更加明显。2）两轮车行业制造属性更强，头部规模效应带来的净利率弹性更明显。新国 标带动行业扩容，规模效应下行业平均净利率 2023 年达到 5.5%，较 2019 年提升 1.6%； 头部周转和杠杆更优，增量更明显，雅迪 2023 年净利率 7.6%，较 2019 年提升 3.2pct。

头部企业超额体现之一——快周转： 资产周转率更高的背后是头部公司对经销商和供应链更强势，渠道状态更良性，存货 周转天数更低，周转效率高，具体看： 1）应收账款周转率：雅迪对经销商基本采用先款后货政策，信用记录好的经销商给 一定账期，应收账款周转天数降至 5 天内； 2）应付账款周转率：头部公司凭借产业链强势地位，对供应链账期更长，雅迪、爱 玛基本每年应付账款/营业成本比重约 50%； 3）渠道库存：头部公司对渠道管理和考核更严格，设置较多指标，如市占率、提货 额指标、经销商排他性、零售指导价等，赋能也更多，如爱玛门店装修/房租/售后/促销活 动补贴，雅迪直接承担营销职能；在渠道返利占比更低的情况下，经销商动销更好，库存 更良性； 4）存货周转：渠道库存更良性，经销商考核更严格，产品自然动销更好，存货周转 天数不到 20 天。

头部企业的超额体现之二——加杠杆扩产： 雅迪 2016 年 IPO 后启动扩产，2019 年新国标阶段率先扩产；产能投建周期基本 2 年，最大化分享到新国标带来的行业增量。2019 年新国标以来雅迪扩产幅度最大，从 资本开支增速看，2019-2020 年雅迪资本性支出同比分别为 56%/56%，同期爱玛科技为 -33%/-34%，新日股份为-24%/10%。从收入体量看，2019 年雅迪收入 120 亿元，与龙 二差距不大，2020 年来同行暂时受制于产能，雅迪收入快速扩张，与其他玩家拉开差距。 行业扩容阶段，收入增速和扩产幅度基本匹配，2019-2022 年雅迪/爱玛/绿源/小牛/新日 产 能 复 合 增 长 分 别 为 36%/22%/22%/23%/10% ， 对 应 收 入 复 合 增 长 分 别 为 37%/26%/24%/15%/17%。

头部企业的超额体现之三——分享新国标主要增量，初期规模效应最明显： 新国标初期头部品牌由于高周转和快周转，销量增长更快，规模效应带来的净利率弹 性更大。2020 年雅迪、爱玛单车成本分别较新国标前（2018 年数据）下降 8%、12%， 同期行业平均下降 5%，主要系两轮车行业制造属性更强，初期主要依靠制造费用等刚性 成本随规模扩大摊薄带来净利率弹性；头部品牌由于高周转和快周转，销量增长更快，规 模效应带来的净利率弹性更大。但随着头部品牌价格带扩张，主要是高端系列的推出，逐 步增加产品附加值，虽单车成本抬升，但单车价格、单车毛利等指标也在持续优化，最终 体现为超额利润率（后文会详细分析）。

2019 年新国标以来，头部公司率先通过加杠杆和快周转，匹配渠道体量扩张，收入 增速超过行业，CR2 快速提升。渠道扩张是基础，雅迪 2023 年经销商数量超 4000 个， 门店数量超 4 万家，分别较 2019 年增长 86%、233%。行业 CR2 自 2017 年的 26%快 速提升至 2023 年的 48%，其中雅迪、爱玛市占率分别提升 16pct、6pct。

后续行业集中度仍有提升空间，驱动力从产能扩张转向龙头补充产品线，进行价格带 扩张。根据绿源集团招股书，2022 年行业终端价格结构中，中端产品（制造商建议零售 价 1500-3500 元）销量占比 75%，仍是行业主流，高端产品（制造商建议零售价 3500 元以上）2018-2022 年销量占比保持在 2%。头部品牌从通过新品牌、新系列拉宽价格带， 增加消费人群覆盖度，进而提升集中度。以雅迪为例，20H2 推出高端的冠能系列（零售 价基本在 3000 元以上）后，出厂均价和单车毛利快速跃升，2022 年冠能系列占比达到 38%，带动当年单车毛利突破 400 元。

我们复盘行业销量增速、行业集中度和头部公司净利率变动的关系，发现 2022 年之 前提份额和提净利率是此消彼长的关系，但是 2022 年来头部公司逐渐能兼得，超额利润 率逐渐成为盈利主导。行业增速和头部品牌态度共同影响竞争激烈程度，一般情况下行业 增速回落时，竞争比较激烈，如 2017 年、2023 年，在行业增速较好的 2018-2019 年， 2022 年，竞争相对和缓；2020 年行业增速较好，但是头部企业积极寻求份额提升，2021-2022 年头部品牌更注重 ASP 提升。竞争激烈的情况下，行业集中度提升相对较快， 如 2020 年、2023 年 CR2 分别同比提升 7pct、5pct。 从头部品牌份额变动和净利率变动的关系看，2017 年头部品牌提份额时，雅迪、爱 玛净利率分别同比-1.3pct、-3.6pct，主要系头部公司依靠高杠杆和快周转扩张时，只能 保证现金流更强，很难带来超额利润率，而且行业净现比＞1，其他品牌也有能力应对竞 争。但 2023 年头部品牌提份额时，雅迪、爱玛净利率分别同比 0.3pct、0.0pct，说明头 部公司逐渐可以兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导；此外，从单车净 利看，2022 年来头部公司的单车净利显著提升，并领先于其他品牌。