食品饮料行业细分板块市场表现如何？

必选消费，穿越周期。

1.啤酒：成本端红利逐渐兑现，结构升级持续

1）自 2023 年初以来，大麦价格持续下行；23 年 8 月商务部取消澳麦双反后，澳麦 价格出现较大回落，进一步利好啤酒企业成本改善；24 年一季度，成本红利逐步在 企业报表端兑现。同时，啤酒包装原材料玻璃/瓦楞纸成本较去年同期小幅下行，铝 锭价格基本保持平稳。 2）啤酒板块，2023 年总收入/业绩同比+6.16%/+16.94%，24Q1 总收入/业绩同比0.78%/+16.27%。推荐青岛啤酒、重庆啤酒等。

啤酒板块：盈利能力持续提升

啤酒板块盈利能力持续提升。啤酒板块，2023 年，总收入/业绩同比分别为 695.34/68.49 亿元，同比分别+6.16%/+16.94%；24Q1 分别为 194.22/22.78 亿元， 同比-0.78%/+16.27%；单季度看，23 年前三个季度均保持收入、业绩双增，23Q4收入、业绩暂时性下滑，24Q1 收入降幅环比缩小，利润恢复增长。利润率方面，受 益于成本压力改善和产品结构升级，啤酒板块毛利率、净利率整体呈提升趋势，23 年 啤酒板块毛利率/净利率分别为 40.80%/12.32%，同比分别+0.76/+0.92pct，24Q1 为 41.40%/14.33%，同比+2.02/+1.94pct；分季度看，23 年初至今，除啤酒消费淡季 23Q4 利润率同比下滑，其他四个季度毛利率、净利率均同比提升超过 1pct。

成本红利逐渐兑现，产品结构升级持续

啤酒产量温和增长，产品结构升级是行业增长的主要驱动力。2023 年，我国啤酒行 业产量（规上）3,556 万千升，同比+0.3%；啤酒行业收入 1,863 亿元，同比+8.6%， 利润总额 260 亿元，同比+15.1%，啤酒产品结构升级带动行业收入及利润增长。2024 年前四个月，中国啤酒行业产量同比+2.1%，持续温和增长。 高温+体育赛事有望催化啤酒消费。随着夏季这一传统消费旺季到来，叠加 2024 年 欧洲杯、巴黎奥运会等重大体育赛事，高温+体育赛事有望催化啤酒消费。

啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。啤酒企业原料成本占比在 60%-70% 间波动。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦 （传统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、 铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本 接近 50%。 原材料高位回落。我国大麦进口依存度高，从大麦进口单价来看，20-22 年，我国大 麦价格大幅上涨，23 年初至今大麦价格高位持续回落，其中澳麦价格自 23 年 8 月 份取消双反后，也迅速回落至市场平均水平。此外，啤酒企业包装原材料（玻璃/瓦 楞纸/铝锭等）价格整体稳中略降。

2.乳品：原奶价格低位运行，成本端红利释放

1）24 年初至今原奶价格延续 23 年趋势，持续低位运行，考虑到我国生鲜乳产量增 速及奶牛存栏仍处于高位，预计短期内原奶价格或将保持较低水平，成本端红利持续 释放。 2）乳品板块，2023年总收入/业绩同比+1.26%/+22.76%，24Q1 同比-4.26%/+54.07%。 推荐伊利股份、新乳业、中国飞鹤等。

乳品板块：韧性较强，盈利能力提升

乳品板块盈利能力持续提升。23 年乳品板块总收入/业绩分别为 2,003.85/130.00 亿 元，同比分别+1.26%/+22.76%，24Q1 总收入/业绩分别为 500.07/64.46 亿元，同比 分别-4.26%/+54.07%；分季度看，23 年前三个季度收入、利润双增，23Q4、24Q1 收入小幅下滑、利润保持增长。23 年乳品板块毛利率/净利率分别为 29.11%/6.38%， 同比分别+0.44/+1.04pct，24Q1 为 31.81%/12.96%，同比分别+1.77/+4.85pct；单 季度看，23Q2-24Q1，乳品板块连续四个季度净利率、毛利率均同比提升。

原奶价低位运行，且年内有望保持较低水平

奶价自 21Q4 以来进入新一轮下行周期： 1）2015 年，受环保政策及奶价低位影响，中小养殖户加速出清，导致奶牛存栏量连 续 3 年下降，2018 年中国奶牛存栏量为 1,037.70 万头、较 2015 年末下降 31.15%， 但受益于单产提升，2018 年中国牛奶产量较 2015 年仅下滑 3.31%。 2）2018 年 6 月，国务院办公厅发布《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全 的意见》，提出到 2020 年我国奶源自给率保持在 70%以上；叠加彼时需求增长刺激， 同年 8 月奶价启动上行周期，奶牛存栏量连续回升；2021 年，中国奶牛存栏量、牛 奶产量分别较 2018 年上涨 5.45%、19.78%，2022 年牛奶产量进一步上涨 6.76%。 3）随着产量快速增长，2021 年 8 月我国原奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，23 年末，原奶价格为 3.66 元/公斤，较 23 年初回落接近 11.2%，24 年以来原奶价格持 续回落，5 月 24 日价格为 3.37 元/公斤，较 23 年末下降 7.9%。同时，23 年大包粉 进口量、价同比分别-24.9%/-12.1%。

原奶价格 24 年内或保持低位运行。原奶供应相对过剩是此轮生鲜乳价格下行的主要 因素，供应方面，国内奶牛存栏和原奶产量持续增长，国内产量增幅超过进口降幅， 原奶供应短期内相对过剩。22 年我国奶牛存栏数为 1,161 万头，同比+7.9%，根据 荷斯坦数据，23 年奶牛存栏数减少约 100 万头，但同时集团化牧场奶牛存栏增长较 快，根据乳业时报数据，23 年前 40 位养殖集团存栏 300 万头奶牛，较 21 年增长 35%。根据国家奶牛产业技术体系专家观点，2024 年将奶牛自然增长率由惯性的 3% 下调到-5%，增加淘汰成母牛约 30 万头，减少原奶日产量 8,000 吨（折算全年 292 万吨），才能大幅缓解原奶产能过剩。综合以上信息，我们认为 24 年上游奶牛养殖 业仍处于小牧场持续出清，大牧场份额持续提升，综合产量阶段性供大于求的阶段， 24 年内，原奶价格或持续低位运行。

3.软饮料：功能化、健康化

1）软饮料行业呈现功能化、健康化的消费特征，能量饮料快速发展；能量饮料细分 行业竞争格局较好，集中度高且持续提升。 2 ） 软 饮 料 板 块 ， 2023 年总收入 / 业 绩 同 比 +13.07%/+8.94% ， 24Q1 同 比 +14.40%/+26.93%。推荐东鹏饮料、养元饮品等。

软饮料板块：收入、业绩持续稳健增长

收入、业绩持续稳健增长。2023 年，软饮料板块总收入/业绩分别为 324.96/46.93 亿 元 ， 同 比 分 别 +13.07%/+8.94% ， 24Q1 分 别 为 99.77/20.74 亿 元 ， 同 比 +14.40%/+26.93%；单季度看，自 22Q3 至 24Q1，软饮料板块连续七个季度保持收 入增长。2023 年软饮料板块毛利率、净利率分别为 39.28%/14.50%，同比分别 +1.56%/-0.55pct，24Q1 分别为 39.61%/20.82%，同比-0.22/+2.05pct；分季度看， 23 年前三个季度均毛利率、净利率同比提升，23Q4 毛利率提升、净利率下滑，24Q1 毛利率小幅下降，净利率同比提升。

软饮料向功能化、健康化发展，能量饮料市场快速成长

软饮料行业格局重塑，能量饮料快速成长。根据欧睿数据，2023 年中国软饮料市场 规模为 6,436 亿元，同比+5.0%，18-23 年复合增长率为 3.1%。软饮料消费以非现 饮渠道为主，23 年占比为 84.8%。软饮料行业内细分子行业众多，根据欧睿数据， 以非现饮渠道销量口径计算，包装水、碳酸饮料、即饮茶为规模前三的细分行业，合 计占比超过 80%；能量饮料目前规模相对较小，但是软饮料中增长最快的子品类之 一。软饮料市场产品和品类持续迭代，市场格局处于重塑的过程中。

能量饮料市场规模快速增长，人均消费量提升潜力大。2023 年，我国能量饮料市场 规模为 576 亿元，同比+8.1%，18-23 年 CAGR 为 6.9%。根据沙利文数据，2021 年我国人均能量饮料消费量 3.8 升，与英美德日等发达国家仍有较大差距，随着消费 习惯的不断培养，消费人群、消费场景及地域的持续开发，未来能量饮料人均消费量 有望持续提升。 能量饮料份额集中，东鹏饮料领跑。能量饮料行业由少数头部企业瓜分销售份额，且 市场集中度持续提升，根据尼尔森数据，2023 年东鹏特饮在中国能量饮料市场销售 量份额 43.02%，位居第一，销售额份额 30.94%，位居第二，东鹏特饮 500ml 瓶装 为中国市场饮料单品 SKU 销售金额第三位。