军工板块周期、现状及展望分析

需求落地在即，成长加速可期。

1.军工仍是成长驱动型板块

2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”市场空间预增期（2011-2015）： 军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度 活跃，杠杆高达 5 倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板 块估值消化期+市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交 易机会偶现；3）“十四五”成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企 业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。2021 年军工板块投资逻辑及实际 驱动因素已转变为业绩驱动。

2.现状：估值低位、订单有望反转、预期差较大

截至 2024 年 6 月 28 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 63.95，处于 2015 年以来 27.12%分 位点。2022 年初至今军工板块估值整体在底部震荡。

优质核心标的更具性价比，Wind 一致预期 24-26 年净利润复合增速较高。我们选取中信一 级行业分类下预测机构数量前 20 名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因综合和综 合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况我们在军 工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主营业务为特种集 成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除主机厂成分（净利 润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块机构预测数量前 20 的标的（其他板 块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 一致预期的下的 2024-2026 合计归 母净利润复合增速、2025PEG 水平。

低基数下，军工板块 24-26 年净利润增速水平较高。根据上图统计情况，在军工板块 2023 年至今回撤幅度相对较高，且利润低基数的背景下，所选军工板块标的整体 24-26 年净利 润复合增速水平较高，24-26Wind 一致预期归母净利润 CAGR 为 19.11%，排名第 11/30， 25 年 PEG 已低于 1。

3.展望：需求与供给有望共振，行业反转可期

需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

2024 年来俄乌冲突持续，巴以冲突再起 俄乌冲突持续，双方武器装备的应用成为局势主导因素。进入 2024 年以来，局势进展逐渐 更多围绕在双方导弹、无人机等先进装备应用、乌克兰获得的军事援助和俄罗斯装备供给 等方面。目前双方的作战模式愈发偏向于利用导弹、无人机等先进装备摧毁重要军事设施。

2024 年以来，巴以冲突导致大量人员伤亡和财产损失。新年伊始，以色列对加沙地带进行 了多次空袭，摧毁了哈马斯的武器库和隧道网络。国际社会继续呼吁和平解决，但双方的 对立情绪依然高涨，冲突没有缓解的迹象。根据新华社报道，7 月 1 日以色列总理内塔尼亚 胡指出，以军正向消灭巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）的“最后阶段”迈进。

全球安全问题凸显，军贸市场或将进一步发展。近年来全球军费开支总额保持增长，俄乌 冲突促进全球国防投入进一步增加。俄乌冲突使各国更深刻的意识到了安全问题的重要性， 2022 年俄乌冲突爆发以来，以美国及其盟国为首的多个国家已经公开提高国防开支，北约 也推动各成员国相应增加军事预算，在国际形势日益紧张的局面下，2023 年全球军费支出 迎来新的峰值。巴以冲突则更加强调了国防建设的重要性，预计全球在国防安全建设方面 的投入将进一步加强。根据 SIPRI 统计 2022 年全球军贸指数同比增长 19.37%，全球军贸 市场进入快速发展期，2023 年军贸指数下降的原因在于武器转让挤压了正常的贸易空间。

军费预算维持较高增速，国防现代化建设不断提速

2024 年 3 月 5 日第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示，2024 年 全国财政安排国防支出预算 16,655.4 亿元，增长 7.2%，2017 年至 2023 年之间，中国国 防预算增幅依次是 7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.9%、7.0%和 7.1%。国防预算是军工板块 需求和采购的总盘子，对军工板块相关公司的业绩指导有积极作用，我们认为国防预算增 速环比提升将对板块的投资信心有提振效果，同时也为 2024 年军工行业的总需求提供了成 长保障。

2023 年我国国防预算为 15,537 亿元，占当年 GDP 总量 1260,582 亿元比重为 1.23%。2024 年我国国防预算为 16,655.4 亿元，根据全国人大设定的 5%左右 GDP 增长目标，则军费占 GDP 的比重为 1.26%左右；从历史数据看我国 2017-2023 年国防预算占 GDP 的比重为 1.23%、1.20%、1.21%、1.25%、1.19%、1.20%和 1.23%，即从 2022 年起我国国防费占 GDP 的比重在持续提升，但较欧美军事强国相比我国国防费占 GDP 比重仍处于较低水平， 根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2022 年美国、印度、英国等国家军费占 GDP 比重均超过 2%，美国对北约成员国的国防开支占 GDP 比重的建议值为 2%，根据美国国 防部，2024 年美国国防预算 8,860 亿美元，预计占 GDP 水平达到 3.2%。我国国防投入还 有较大提升空间。

我国在全国人大披露的国防预算属于中央政府财政的下属科目，即国防费是由中央财政直 接支出，因此中央财政的收入情况对国防预算有重要参考意义。近年来我国国防预算占中 央财政收入比重整体保持提升态势，2017-2023 年国防预算占中央财政收入的比重分别为 12.61%、12.95%、13.32%、15.32%、14.82%、15.29%和 15.60%，已连续两年稳定在 15%以上。中远期看十九届五中全会提出的我国 2027 建军百年奋斗目标，党十九大提出的 2035 年实现国防现代化和本世纪中叶世界一流军队等目标有望促使政府对国防建设的投入 持续增长。

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

军工行业计划性较强，产能大幅扩充或反映行业后续景气度有望回升。军工行业的景气度 同样可以通过军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军 工行业通常为以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2024 上半年共有 8 家企业公告了再融资计划预案，表明行业景气度后续有望回升，同时也为相关标的及所在 行业的后续增长空间起到了参考作用。

2024 年初至今广联航空与航天环宇均与上海飞机制造有限公司签订相关零部件业务，C919 进一步放量在即。理工导航同军工企业签订惯导亿元订单，亚光科技亦与军工企业签订一 份标的物为科研生产所需器材的亿元订单。

供给侧展望：国企治理不断改善，资产证券化率仍有提升空间

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试 点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2024 年初至今军工板块中共有 9 家 企业发布股权激励计划预案。

除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、 项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系， 营造创新文化氛围。

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2023 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 43%左右，除中航工业、中核 集团、中船集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。 截至 2023 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 83%，营收口 径计的资产证券化率为 59%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较 多的资产分布在上市公司体外。

中航电测于 6 月 25 日发布公告，公司拟向中国航空工业集团发行股份购买其持有的成都飞 机工业（集团）100%股权，由于此前重组方案的证券服务机构大华会计师事务所被暂停从 事证券服务业务 6 个月，为尽快消除上述影响，公司已重新聘请大信会计师事务所作为本 次重组的审计机构，并已完成相关审计工作，公司已向深交所提交了恢复审核申请，2024 年 6 月 24 日，深交所同意恢复审核本次重组。此外中直股份也于 2024 年 3 月完成了重组 资产股权交割，哈飞集团、昌飞集团成为公司的全资子公司。