燕京啤酒高端化进程及盈利空间？

密集推出高端新品，产品矩阵逐步完善；推动中低档产品优化升级。

燕啤于 2019 年推出燕京 U8、燕京八景；2021 年推出 V10 白啤、狮王精酿；2022 年推 出 U8plus、S12 皮尔森、升级鲜啤 2022 等；2023 年燕京清爽啤酒年轻化升级， 稳固基座市场。从整体产品矩阵分布看，中低档产品，如：燕京清爽、鲜啤 2022，构成燕京的基座型产品，稳固基本销量（公司将持续推动中低档产品统 一化&优化升级）；中高档产品：公司近几年&未来的发展重心，在维持市占率 的同时提升利润贡献。具体看：大单品 U8、漓泉 1998 覆盖 8-10 元价格带； V10 白啤、U8 Plus、S12 皮尔森、狮王精酿等上延突破 10 元+价格带。

“小度酒·大滋味”定位打出差异化+渠道利润丰厚+营销助推，“尖刀产品” U8 势头强劲。公司于 2019年推出的大单品 U8，卡位 8-10元价格带。采取“小 度酒·大滋味”的差异化定位，使用燕京研发的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子 调控手法，结合 8°P 小度特酿技术，降低啤酒中的乙醛含量，达到“泡沫绵密 丰富却好喝不上头”的效果，贴合年轻人“微醺”的饮酒习惯（酒精度数显著 低于同价格带单品）。同时，公司在大单品 U8 的基础上，于 2022 年向上延伸推 出 U8 Plus（更醇厚，麦芽度数+2°，满足更多维度的消费诉求，实现消费人群 定位的互补），补齐 U8 产品矩阵。营销方面，借助明星代言构建品牌内容体系， 统筹全媒体运作。采用“线上+线下”全链路方式进行营销，带动品牌销量增长 （广宣投放增多）。U8 大单品增速亮眼，引领公司吨价、毛利提升的同时，带 动子公司减亏。销量从 2020年的 10 万吨，增长至 2023年的 53.0万吨（CAGR +74.4%）。24 年 M1-5，U8 系列产品在全国市场增速超 30%，且 5 月环比增速 高于前 4 个月。U8 大单品强劲势能带动子公司扭亏。23 年广东、山东、沈阳三 家子公司扭亏。

U8 百万吨目标明确，全国化推进市场策略清晰。根据我们近期调研交流，公司 U8 大单品百万吨目标明确。具体看：1）市场端：全国化推进市场策略清晰。 持续巩固传统基础性市场（北京、河北、内蒙）； 加大成长性市场建设力度（东 三省、四川、山东），当前 U8 增长贡献绝对增量的区域，百万吨目标中，拟贡 献 30-40 万吨销量； 加快弱势市场开发（华中、华东、华南），未来贡献新增长； 2）产品端：推出小规格产品覆盖夜场渠道；已开展研发升级 U8 系列产品，适 时推出布局市场。当前市场主流产品是 500ML 拉盖瓶装，24H1 加快布局 256ML 的小瓶 U8，推向全国夜场渠道；3）渠道端：公司将逐步统一全国 U8 听装产品的销售策略，加大流通领域建设。 “U8 放量”将持续推升公司吨价提升。我们假设：1）啤酒总销量 24-26 年增 速分别为 3.0%/2.7%/2.5%；2）U8销量 24-26年增速分别为 30.0%/25.0%/17.0% （2026 年实现百万吨销量）；3）U8 吨价 24-26 年增速分别为 0.3%/0.3%/0.3%； 4） 其 他 产 品 吨 价 在 “ 结 构 升 级+提价” 下 ，24-26 年 增 速 分 别 为 1.3%/1.3%/1.3%。我们测算 U8 结构升级有望带动公司 24-26 年吨价分别增长 3.3%/3.2%/2.7%，2026 年吨价达到 3637.7 元/吨。

燕京啤酒盈利能力提升空间计算：第一部分：当前经营效率&盈利提升成效总结。 “高端化+减费”下，公司经营效率持续优化，盈利能力持续提升。营收方面： U8大单品放量推动下，公司 21-23 年销量 CAGR 达 4.3%，吨价 CAGR 达 4.5%， 收入 CAGR 达 9.0%。“收入提升+费控良好”带来的公司费率端的摊薄， 2023 年 ， 燕 啤 税 金 及 附 加 率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 相 较 21 年 节 省 0.6/2.0/0.6pcts，经营利润率相较 2021 年提升 3.6pcts。子公司减亏带动公司所 得税率从 2021 年的 34.1%下降至 2023 年的 17.7%（-16.4pcts），归母净利率 从 2021 年的 1.9%提升至 2023 年的 4.5%（+2.6pcts）。

分费用性质看： 1）产能优化方面：“关闭低效产能+U8 放量拉升销售”下燕啤产能利用率从 2021 年的 40.2%提升至 2023 年的 45.8%（+5.6pcts），2023 年折旧费用/吨折 旧费用分别较 2021 年下降 7.8%/15.3%，折旧费用率较 2021 年下降 1.3pcts。 2）薪酬节省方面：公司减员增效逐步推进，员工数量方面： 21-23 年，燕啤总 员工数量下降 18.1%，22/23 年分别产生辞退福利 0.5/1.4 亿元。分职能结构看，生产+技术类员工数量降幅最高（21-23 年下降 24.5%）；其次是财务+行政等职 能人员（21-23 年下降 14.8%）；销售人员减少较少（21-23 年下降 3.5%）。薪 酬体系方面：更加市场化，人均薪酬从 2021 年的 10.1 万元/人提升至 2023 年 的 12.3 万元/人（+22.7%）。整体总薪酬（扣除辞退福利影响后）21-23 年提升 0.5%，叠加收入端增长带来的摊销，薪酬占收入比从 2021的22.0%下降 3.4pcts 至 2023 年的 18.6%。 3）效率角度：更市场化的薪酬水平，激发了公司整体的工作效率。人均销量从 2021 年的 138.5 吨/人提升至 2023 年的 184.2 吨/人（+33.0%），人均创收从 2021 年的 45.7 万元/人提升至 2023 年的 66.4 万元/人（+45.1%）。

第二部分：未来降本增效空间。 当前燕啤产能利用率、人效仍远低于行业可比公司，导致折旧费用率&薪酬占比 高企，对盈利能力形成拖累。我们对燕京啤酒未来降本增效空间进行动态下测 算：1）收入端：我们按照高端化部分的假设，预计 2026 年（U8 销量达到 100 万吨）对应的销量&总收入分别为 427.3 万吨/155.5 亿元；2）产能优化方面：对 标青啤/重啤/华润产能利用率，燕啤动态下折旧费用率节约空间为 1.2/2.7/1.3pct； 由于重啤产能利用率口径有差异，这里我们取青啤&润啤均值 1.2pcts 为折旧费 用率节省额；3）人员薪酬节省方面：根据我们此前分析，减员往往和涨薪强绑 定（不能孤立开测算），我们假设燕啤分别达到青啤/重啤/润啤人均销量之时， 人均薪酬也将对标青啤/重啤/润啤人均薪酬，测算得燕啤动态下人员薪酬占收入 比重节约空间分别为 1.7%/5.3%/5.3%，考虑到燕啤和青啤同为国企，我们这里 选取青啤为对标，测算得到 1.7pcts 的人员薪酬节省。根据我们的假设，动态测 算下，产能优化+人员薪酬节省空间为 2.9pcts。我们假设较为谨慎，实际节约 程度可能更高。