如何看待甘肃能化成长空间？

高质量发展凸显长期价值。

1. 强化战略布局，多业务驱动远期成长

2024 年 1 月，甘肃能化集团发布《甘肃能化集团甘肃能化股份关于协同推动高 质量发展的实施意见》，文中提出到“十四五”末，集团力争煤炭产能达到 3000 万 吨、化工产品产能达到 300 万吨、火电及新能源装机容量达到 300 万千瓦，营业 收入实现 300 亿元，利润总额 30 亿元；力争到“十五五”末，煤炭产能达到 5000 万吨，盈利能力得到显著提升。

根据公司 2024 年 3 月发布的《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发 展规划纲要》，能化股份将做强做优做大煤炭产业，加速布局发电产业，全力打 造省级煤化工产业链，不断提高基建产业能力和水平，积极推进新能源产业发展。 以保障国家能源安全、助力经济社会发展为己任，力争“十四五”末实现煤炭产 能 2314 万吨、化工产品产能 140 万吨、火电及新能源装机容量 300 万千瓦。在 十四五规划下，多个业务将驱动公司远期成长： 1）集团九龙川项目投建，建设规模 800 万吨/年。2023 年 11 月所属宁正矿 区九龙川项目获得国家发改委核准批复，2024 年 2 月正式开工建设，该矿区位 于庆阳市宁县新宁镇、早胜镇境内，由甘肃能化集团牵头实施（股权占比 51%）， 矿井资源条件较好，主产高挥发、高热量不黏煤、弱粘煤，计划建设规模 800 万 吨/年，总投资 165.74 亿元，项目投产后预计收入可达 47.9 亿。除九龙川项目外， 青阳 180 万吨煤炭资源也具备开展前期工作条件。根据《甘肃靖远煤电股份有限 公司收购报告书》中披露，如能化集团或其控制的其他企业获得的商业机会与靖 远煤电（现甘肃能化）及其子公司业务发生同业竞争的，集团将促成将该商业机 会让予靖远煤电（现甘肃能化）及其子公司，避免与形成同业竞争或潜在同业竞 争。 2）当前运行&在建装机仅 1.5GW，成长空间广阔。根据公司规划，到 25 年 末，实现火电及新能源装机 3GW，当前公司运行机组约 0.8GW，在建兰州热电 0.7GW，未来预计仍有 1.5GW 机组待建。

2024 年 5 月，公司发布公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆阳 2× 660MW 煤电项目，该项目位于甘肃省主要煤炭生产基地之一庆阳市，具有建设 煤电基地的区位优势。电厂第一台机组计划于 2027 年 2 月建成投产,第二台机组 计划于 2027 年 3 月建成投产。按项目可行性研究报告，电厂设计利用小时数 5500h，设计年发电量 70 亿度，根据煤价 610 元/吨，资本金内部收益率 10%测 算，反向测算电价为 0.276 元/度。 随着待建庆阳电厂和在建兰州热电投产后，公司远期电力装机容量可大幅增 长250%至2829MW。假设：1）按现在建/待建火电机组全部投产（2820MW）； 2）以 5500 小时利用小时数测算；3）假设已运行火电&热电机组根据 2022 年火 电行业平均耗煤量 301.5 kg/MWh 计算；3）兰州新区耗煤量依据公告披露。我 们预计公司电厂年平均耗煤量（Q4500 大卡）716 万吨，假设远期红沙梁矿投产后，电厂及化工年耗煤量将占公司总动力煤产能约 58%。

3）二期项目投建，投产后利润预计可达 3.2 亿元。公司 23 年 4 月发布公告， 拟向刘化化工增资并启动气化气项目二期建设，建成后产品结构为年生产液氨 19.1 万吨、甲醇 10 万吨、尿素 49.85 万吨、（CO+H₂）2.16 亿 Nm³、液体 CO₂5 万吨、三聚氰胺 6 万吨、尿素硝铵溶液 5 万吨、硫磺 3848 吨、催化剂 2500 吨、 液氧 4.1 万吨、液氮 2.7 万吨和液氩 2.9 万吨。 二期工程总投资20.5亿元，根据公司关于向刘化化工增资并启动气化气项目 二期建设公告披露，年均税后利润预计可达 3.2 亿元，内部收益率 19.01%（税 后），据公司在投资者互动平台的回复，根据可研测算，刘化化工一期二期共设 计耗煤 170 万吨左右。

金昌能源化工负责开发的“低阶煤高效利用制氢及 50 万吨/年高浓度尿基复 合肥项目”是由市政府及甘肃能化集团共同打造的煤化工循环百亿产业链上的核 心链主项目，建成后预计生产氢气 2 亿 Nm³/年、合成氨 30 万吨/年（其中 17.4 万 吨生产尿素）、尿素 30 万吨/年（中间产品）、尿基复合肥 50 万吨/年、硫磺 2.24 万吨/年，项目计划于 2024 年 9 月建成投产，预计可实现销售收入 27.13 亿元/ 年。根据公司在投资者平台披露，当前能化集团委托公司管理所持金昌化工股权。

2. 现金流充沛，分红稳健

2023 年，受到煤炭下游需求下降及进口对国内市场冲击影响，收入、毛利 有所下降。公司全年实现营收 112.59亿元，同比下降 8.17%；毛利 40.41亿元， 同比下降 29.8%；归母净利润 17.38 亿元，同比下降 45.2%。2024 年一季度， 公司实现营收 28.22 亿元，同比下降 10.6%，公司归母净利润 5.36 亿元，同比减 少 44.01%。

煤炭开采和销售贡献主要营收及毛利。2023 年公司实现营业收入 112.59 亿 元，其中煤炭开采和销售收入 86.42亿元，占比 76.75%，发电收入 14.77亿元， 占比 13.12%，同期公司实现毛利 40.41 亿元，其中煤炭开采和销售毛利为 36.86 亿元，是公司收益的主要来源，发电毛利为 2.59 亿元。

现金储备充足，资产负债率稳中有降。2018 年以来公司现金及现金等价物 占总资产的比重均在 20%以上，其中 2023 年为 81.86 亿元占比 26.6%。充足的 现金储备为公司稳定的现金分红提供资金保障。资产负债方面，2023 年资产负 债率为 46.67%，同比降低 8.5%；截至 2024 年 Q1，公司资产负债率为 45 %。

注重股东回报，2023 年拟分红率为 30.79%。2018 年以来，公司分红率持 续提升，除了公司通过重大资产重组的 2022 年之外，分红率均超 25%。此外， 据公司公告，公司 2023 年年度利润分配方案拟为：向全体股东煤 10 股派发现金 红力 1.00 元，合计派发现金红利 5.35 亿元（含税），分红率达 30.79%。