天立国际控股发展战略、股权架构及财务分析

办学实力久经验证，一干多支拓展成长空间。

天立国际控股有限公司成立于 2002 年，早期学校主要以四川省内为主，聚焦 K9 学段 业务，历经 二十年 办学 积累 ，成 果丰 硕 ，升学 情况 位居 当地 前列 ， 曾荣获 中国 教育 创新 示范 单 位、中 国教 育行业 标杆集团等多项荣誉。公司于 2018 年赴港上市，并于同年开始向全国扩张。截至 FY23，公司已拥有 50 所学校，覆盖全国 16 个省份、36 个城市。

受 民办 教育 行业 政策变 化影响 ，公司 自 2021 年 8 月 31 日起 将受 影响 的 K9 业 务剥 离，并 提出“ 一 干 多支 发展 战略 ”，战 略重 心聚 焦营 利性 高中。其中，一干为重点发展营利性 高中，辅 以“多支”教育 增值服 务， 包括 素养 课程 、 游学活 动、 后勤 综合 服务 、 智慧教 育“ 云” 平台 以及 托 管业务 等， 目前已 取得良好成效。截至 2023 财年，公司在校生人 数突破 10 万人，同比增长 21.6%；其中高中共 37 所， 校网内高中生人数达 3.67 万人，占比 37%。

罗 实先 生通 过 Sky Elite Limited 持股 43.21%，为公 司实 控人 。截至 FY23，罗实先生通过完全控制 的 Sky Elite Limited（41.5%）、配偶涂孟轩女士（0.09%）及购股权计划（未 行使）合 计持有上市公司 43.29%的股份。第二大股东 为第一北京投资有 限公司，持股比例 9.0%。此外，公司 董事王锐通过直接 持股+未行使的购股权 计划持 有 0.42%股权，非执行董事章 文藻/潘平持 股各为 0.08%/0.61%。

公 司 管理 层具 备丰 富 教育 及管 理 经验 ，薪 酬及 激 励机 制健 全 。公司多数管理层均于教育行业有较 长工作年限 。其中。 公司实 控人罗实先 生进入教 育行业 逾 20 年，具备深厚的行业经验和卓越的集团 领导能 力。 公司 独董 杨东 先 生于四 川教 育行 业拥 有逾 三 十年的 经验 ，此 前为 成都 师 范学院 教师 ，并担 任四川省陶行知研究会副会长及秘书长。2023 年伴随公司转型战略顺利实施，公司向董事及高管授出 共计 6100 万份购股权。此外 ，公司启动最 高 2 亿港元的 股份回购计划，最 多回购 21540 万股，截至 2024 年 6 月已累计回购 5034.6 万股，并注销 3834 万股。

业 务结 构调 整迅 速，2023 财年 以来 财务 情况 已完全 摆脱民 促法 影响。2021 年国务院令公布修订后 的《民办教育促进法实施 条 例》（下称“民促法实施 条例”），由于义务教育 阶段属于非 营利性业务，公 司此前与义务教育学校相关的教育、教学活动相关 的收入均出表，导致公司 FY21 与 FY22 营收较此前 大幅下滑。而伴随 2022 年公司全面转型营利性高中业务，并依托多年积累的 办学实力 和品牌效应取得 良好成绩，FY23 公司实现收 入 23.2 亿元/同比+ 161%，已超过 2020 年的历史高峰（约 13.0 亿）；归母 净利 3.34 亿元/同比+246%，已接近 2020 年水平（3.79）。截止 1H24，公司实现营收 16.5 亿/同比+74%， 归母净利 2.89 亿/同比+70%，基本面持续保持快 速增长趋 势。 公 司营 收快 速增 长，主要 受益于 高中 学段 在校 生人数 增长 。截止 2023 年秋季学期，公司 学校网络 拥有 36708 名高中生/同比+43.8%，其中高中招生人数 19071 人/同比+41%。受益于高中 段学生占比增 加，1H24 公司营收增长 73.8%，快于整体在校生人数增速（+21.6%）。伴随校内生源 增 长以及公司拓 宽校内电商服务， FY23 公 司 综 合 教 育 服 务 /产品销售 / 餐厅运营 /管 理 及 特 许 经 营 费 收 入 同 比 + 254%/841%/12%/-17%；1H24 综 合 教 育 服 务/餐 厅 运 营/销 售 产 品/管 理 及 特 许 经 营 费 收 入 则 分 别 同 比 +64%/+20%/+189%/35%。其中，综合教育服务 和餐厅运营收入提升主要受益于高中招生增长驱动整体 在校人数增长。

公 司历 史毛 利率 平稳，1H24 毛 利率波动 主要 受收入 结构变 化影 响。2021 年之后，由于公司营收 结构变化，以及 K9 业务 营收 剥离但固定成本无 法完全剥 离影响，公司毛利 率仍低于 2021 之前水平， 但伴随高中在校生占比提升，FY23 公司毛利率已回升至 33.9%/同比+0.6pct。FY1H24，公司实现毛利 率 35.4%/同比-3.7pct，主要 因毛利率较低的产 品销售收 入占比提升所致 。如果从与 教育活动直接相关 的成本 费用 开支 看， 公司 员 工成本 、D&A、 材料 消耗 等 与教学 相关 的成 本项 增速 均 低于综 合教 学服 务 收入，反映与教育活动相关的业务毛利率因学生人数增长、增值服务渗透 率增长而 得到提升。

受 益于学生 人数 增长带 来的规 模效 应，公司净 利率 提升 明显，且未来 仍有改 善空 间。FY23 公司净 利率提升 3.5pct 至 14.3%，主要受益于学生人数 增长、多元 业务收入增加带来 的期间费 用摊薄。FY1H24 公司净利率 17.4%，同比略降 0.7pct，主要因毛利率较低 的产品销售收入占 比提升，但 净利率降幅低于 毛利率降幅，反 映伴随营收规 模扩大，期间费 用被进一步摊 薄。与 2021 年相比，我们认为当前公司净 利率较 低， 亦主 要受 业务 结 构变化 所致 ，以 及营 利性 高 中所使 用的 部分 场所 与土 地 ，无法 完全 与公司 原有 K9 业务实现分割有关， 未能充分反映公司 资产的盈 利能力。

现 金流 保持 健康 ，可有 效应对 未来 扩张 需求 。截止 FY23，公司 CAPEX 已由 FY21 的 13.5 亿降低 至 5.8 亿，且由于学历教育业务现金压力主要集 中于学校 扩建期，伴随公司 CAPEX 高 峰已过，未来公 司现金流状况将随招生增长得到进一步改善。此外，虽然公司未来仍有每年新增 3-4 所高中的规划， 但由于该等学校不再全部通过重资产方式进行建设，因此对整体现金流影响将较为有限。

资 产负 债表 结构 稳健 。从负债端来看，FY23 公司借款约 16.72 亿元，其中短/长期借款 分别 5.54/11.18 亿元，有息负债率为 17.5%。1H24 公司短/长期借款分别 6.7/10.6 亿元，整体计息负债较 FY23 有所增 长，有息负债率为 19.4%，仍维持健康水平。

公 司在 战略 转型 后政府 补助已 大幅 下降 ，1H24 政 府补 贴占税前 利润 比例 下降。1H24 公司合同负 债 9.2 亿元/同比+21%，主要受益于优异的办学 口碑驱动 高中招生持续增长 。此外 ，由 于公司营利性高 中增长不依赖于新 建校区，当 前政府补贴对公司 利润的贡 献显著减少，1H24 递延收入占税前利润比重 由 27.3%降至 17.4%。