维生素D3供需及价格复盘

VD3 价格有望进入新一轮上涨周期，高附加 值产品有望打开长期空间。

1.需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求 有望稳定增长

维生素 D3 下游主要用于饲料、医药和食品三大领域。维生素 D3 是人和动物体 内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血 液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。因此 VD3 被广泛用于饲料添加剂、食品添加剂、 营养保健品和药品中。美国、德国等发达国家已立法强制在有关营养强化食品中添加 VD3，我国目前仅强制在饲料中添加 VD3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求 强制添加食品级 VD3。根据观研报告数据，饲料/医药/食品领域分别占其下游需求结 构的 90%/6%/4%。

饲料领域：VD3 在饲料成本中占比较低且不可替代性强，故下游需求较为刚性。 饲料行业中 VD3 常作为添加剂按一定比例添加至饲料中供养殖动物做补钙用，不同 养殖动物其 VD3 添加量不同。根据帝斯曼优选维生素营养添加准则 2022 版，其建议 在猪饲料中 VD3 添加量为 1050-2100 IU/kg；肉鸡饲料为 3150-5200 IU/kg；蛋鸡饲料 为 3200-4800 IU/kg；奶牛饲料为 25000-40000 IU/kg；肉牛饲料为 5000-9000 IU/kg； 水产类饲料为 1500-6500 IU/kg；综上，上述饲料中 VD3 添加量范围在 1050-40000 IU/kg，则对应每吨饲料中需要添加 2.1-80g 的 50 万 I.U./g 的 VD3。考虑到 VD3 在饲 料中用量小、成本占比较低且不可替代性高，故饲料行业对 VD3 价格敏感度不高。 假设按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为 6g 估算。同时根据 Alltech 发布的《AgriFood Outlook 2023》，全球饲料产量 2022 年估计产量为 12.66 亿吨，则对应全球 2022 年饲料级 VD3 需求量为 7596 吨。

食品添加领域：VD3 常用于食品营养强化剂，伴随人们对 VD3 补充意识的提高 有望稳定增长。食品级 VD3 被作为食品营养强化剂，被广泛添加在营养强化食品中， 包括谷类、面粉等日粮，液态奶、奶粉等奶制品，人造黄油、酥油等食品配料及软饮 料中。随着人们生活水平的提高和对 VD3 补充意识的提高，其在食品行业需求量将 稳步增长。美、欧、日等发达国家对 VD3 的研究和应用已有 60 多年历史，对营养强 化食品添加 VD3 意识很强。1997 年美国颁布的 VD3 补充量指导意见认为，人通过营 养强化食品补充的维生素 D3 从出生到 50 岁每天应补充 200I.U.，51-70 岁补充 400I.U.，71 岁以上补充 600I.U.。考虑到发达国家在补充 VD3 方面较发展中国家等具 有更高的意识，故假设按照发达国家每人平均每天补充 400 I.U.VD3（对应 0.0008g 的 50 万 I.U./g VD3）进行估算；同时根据 worldometer，2022 年人口数量 79.75 亿， 则全球营养强化食品每年对 VD3 的理论需求量约为 349 吨（含量：50 万 I.U./g）。 医药保健领域：维生素 D 缺乏已成为全球性营养问题，临床应用需求稳定。在 医药保健市场，维生素 D3 主要是用于制成维生素补充剂等营养保健产品以及制成医 药制剂，随着人们对 VD3 认知的提高，VD3 在医药领域的需求量也将明显增长。维 生素 D 缺乏表现在骨骼肌肉系统疾病包括营养性佝偻病、软骨病、骨质疏松等，维 生素 D 缺乏目前已成为全球性的营养问题。根据文献《Rickets Types and Treatment with Vitamin D and Analogues》，维生素 D 缺乏症影响着全球超过 10 亿人，这类人需按 2,000I.U.的标准每天服用 VD3 补充剂，则对应医药保健领域每年对 VD3 的需求量为 1460 吨（含量：50 万 I.U./g）。

故综合推算，我们预计 2022 年三大领域对 VD3 的需求量为 9405 吨。其中饲料 领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望伴随人们生活水平的提高和对 VD3 补 充意识的提高呈稳定增长。

2.供给端：VD3 行业格局集中，基于前端胆固醇优势赋能 花园为行业龙头

从 VD3 上游来看，羊毛脂胆固醇系其唯一合法原料。胆固醇的主要来源为动物 脑干及羊毛脂。但基于疯牛病传染风险，VD3 新国标于 2019 年 12 月发布，并自 2020 年 7 月 1 日起实行。根据新国标，VD3 油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑 干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产 VD3 的唯一合法来源原料。胆固醇根据产品浓度 主要分为 NF 级胆固醇（纯度 95%以上）和饲料级胆固醇（纯度一般为 91%或 80%）， 其中 NF 级胆固醇是生产 VD3 的主要原材料；低含量的胆固醇用于虾饲料；胆固醇 还可用于医药领域生产胆甾醇酯、甾类激素，化妆品领域中乳液、面霜等产品的油包 水乳化剂。 

3.VD3 价格复盘：主要由供给端驱动，当前有望进入新一 轮上涨周期

VD3 价格呈现周期性波动，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。VD3 行业 具有一定周期性，波峰波谷出现时点及持续时间受国际金融环境、国内宏观经济环境 及行业自我调整等多种因素共同影响，周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价 格涨跌。行业景气度较高时，产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。 行业高景气度经一段时间发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部 分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰，进入“关停并转”阶 段，行业再次进入行业整合阶段，待市场自我修复行业发展逐步迎来新一轮波峰。市 场在没有行政干预等外部异常因素的影响下，不断周而复始循环。我们复盘过往 VD3 价格走势发现有 3 次价格超过 400 元/kg，主要是由于外界因素导致的供给端影 响，具体原因如下：

2009 年 7 月起的价格暴涨，主要系多重因素导致国内供给端产量受限。根据博 亚和讯，2009 年 7 月以来的价格暴涨主要系多重因素造成，因环保、用电、工厂技 改不及预期等多重因素影响部分国内企业 VD3 出货受到影响，推动 VD3 价格暴涨。 2017-2018 年，由于国内环保等政策收紧加速供给端出清导致 VD3 价格上涨。 2017 年由于国内环保、安全生产等政策收紧，导致供给端紧张，VD3 价格上升。之 后由于价格上涨，产品利润回报高，故刺激行业投资增加，维生素产品产能扩张，新 的市场参与者加入导致竞争格局分化，又出现产能过剩的情况。 2020 年之后，受新国标实施叠加疫情影响 VD3 开启新一轮价格上涨。由于维生 素 D3 新国标于 2019 年 12 月发布，自 2020 年 7 月起开始实行，新国标限制了脑干胆 固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素 D3 的唯一合法来源原料。新国标实施后，低成 本、劣质的胆固醇退出市场，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的竞争格局，由此 羊毛脂迎来一次快速上涨行情。同期因疫情爆发，明胶紧缺影响到国内维生素 D3 厂 家生产供应（我国明胶进口主要来自于美国、印度、俄罗斯、韩国等国家，疫情导致 国内维生素 D3 厂家明胶供应不确定性提高），VD3 供给下降，其价格快速上涨。随 着疫情好转及新国标落地，市场供需趋于稳定，VD3 产品市场价格逐渐波动下降， 最终回落到新国标公布前的水平。 目前来看，VD3 价格仍处于历史低位，但自 5 月底开始出现价格拐点，后续 VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期。