花园生物发展战略、主营业务、成本、优势及业绩分析

系全球维生素 D3 龙头企业。

公司成立于 2000 年，自成立以来专注于维生素 D3 上下游系列产品的研发、生 产和销售。历经 20 余年发展，公司已完成 VD3 全产业链布局。2021 年公司提出 “一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素 D3 上下游产业链及向医药领域 纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展 维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。

公司股权结构稳定。截至 2024 年 Q1，祥云科技持有为公司直接控股股东，持有 公司 26.65%的股本；董事长兼总裁邵钦祥先生为公司实控人，通过花园集团及祥云 科技间接持有公司 15.51%实际控制权，其家族成员邵鸿轩、邵君芳共计持有公司 13.41%的股权。

全球羊毛脂胆固醇供应格局集中，花园具备产能和成本优势。2007 年前全球 NF 级胆固醇生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断且价格较高。 2008 年公司联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF 级胆固醇生产工艺并形成 产业化，打破了 NF 级胆固醇生产技术的国际封锁。

1）从成本对比来看，印度迪氏曼采取柱分离技术，原材料为羊毛脂，其羊毛醇 主要来源于英国禾大原料成本较高，综合成本比新加坡恩凯和日本精化要高；日本精 化和新加坡恩凯关键生产技术为萃取技术，与印度迪氏曼相比胆固醇的收率水平偏低， 但由于生产从羊毛粗脂开始故综合成本比印度迪氏曼略低；花园生物采用分子蒸馏法， 与上述两种工艺相比，该方法具有产品质量高、原料适应性强、生产成本低、流程短、 消耗低、污染少等优点。故综合来看，花园生物具备较好的成本优势。 2）从产能对比来看，目前全球羊毛脂胆固醇生产厂家主要有花园生物、日本 NFC、新加坡恩凯和印度迪氏曼。根据公司公告，印度迪氏曼 NF 级胆固醇产能为 250 吨，日本精化 120 吨，新加坡恩凯 250 吨，而公司伴随 22 年 9 月金西科技园的 投产已具备 840 吨 NF 级胆固醇产能，花园拥有全球最大 NF 级胆固醇产能。

前端原料壁垒决定了 VD3行业集中度高，花园具备龙头地位。目前 VD3 领域已 形成以花园生物、荷兰帝斯曼等少数企业为代表的寡头竞争格局。花园基于前端一 体化优势+生产工艺+产能及成本优势，在 VD3 行业中具备龙头地位，具体优势如下： 1）一体化优势：由于上游中间体合成技术壁垒高且市场呈现出高集中度格局， 行业议价能力强，故对下游 VD3 产业影响程度高。 2）生产工艺优势：VD3 生产工艺主要有 2 种，1999 年以前，以溴化／脱溴化氢 法生产 VD3 的生产工艺技术一直被原世界三大维生素生产商荷兰苏威、瑞士罗氏、 德国巴斯夫所垄断；1999 年花园联合中科院理化所研发成功了独创性的“氧化还原 法”技术，打破了 VD3 生产工艺的国际垄断，该工艺路线具有成本低、收率高、产 品质量好、效率高、对环境影响较小等优点。 3）产能及成本优势：根据公司公告，主要公司 VD3 产能合计约 14900 吨。但以 天新药业为例，根据天新招股书，公司外购胆固醇用以生产维生素 D3，但维生素 D3 的收入规模较小占收入比重平均不超过 5%。故我们认为虽然 VD3 行业的审批产能较 多，但由于多数公司缺乏前端一体化优势故需要对外采购 NF 级胆固醇，基于价格及 成本压力等导致产能开工率较低；同时考虑到近 2 年来 VD3 价格处于历史低位，拥 有成本优势的企业如花园有望抢占更多市场份额。

从公司营 收及归母情况来看，23 年公司实现营业收入 10.95 亿元，同比减少 22.78%；实现净 利润 1.92 亿元，同比减少 49.87%。其主要系 23 年医药产品、VD3 产品销售价格同 比下降，致使 23 年公司营业收入及产品毛利率同比下降；同时，叠加员工持股计划 股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧，致使营业利润同比下降。24 年 Q1 公 司实现营业收入 3.3 亿元，同比增长 4.15%；归属于上市公司股东的净利润 0.91 亿元， 同比增长 76.4%。24 年 Q1 以来公司利润端已呈现恢复趋势，全年有望伴随 VD3 价 格的回升及金西科技园产能的进一步释放等呈稳定回升态势。

展望未来，公司盈利能力有望进一步提升。2024 年 Q1 公司毛利率水平为 58.4%， 净利率水平为 27.7%。我们认为伴随后续公司高附加值产品如 25 羟基 VD3 等的进一 步放量、VD3 价格的回升及公司在药品领域的进一步发力，公司盈利能力有望持续 改善。费用率方面，21 年以来公司销售费用率大幅上涨主要系花园药业市场推广费 用增加所致；23 年公司财务费用率有所上涨主要系 23 年公司可转债项目上市发行， 利息支出及利息收入相应增加；管理费用率和研发费用率保持相对稳定。伴随后续公 司规模化效应的加强，公司整体运营效率有望不断提升。

分板块来看：主营包括维生素及药品两大业务板块。公司自成立以来持续深耕 维生素 D3 产业链，其中 21 年通过收购花园药业实现对医药领域的切入。分产品来 看主要包括维生素 D3 及 D3 类似物、羊毛脂及其衍生品及药品三大品类。23 年公司 维生素 D3 及 D3 类似物实现收入 3.67 亿元，同比减少 4.89%，收入占比 33.5%；胆 固醇及羊毛脂衍生品实现收入 1.41 亿元，同比减少 32.65%，收入占比 12.9%；药品 板块实现收入 5.72 亿元，同比减少 28.61%，收入占比 52.3%。

分地区来看：23 年国内收入占比 62.3%，海外收入占比 37.7%。 23 年公司海外 地区收入为 4.13 亿元，占比 37.7%；23 年公司国内收入为 6.82 亿元，占比为 62.3%。