新国九条出台背景、影响及精神解读

新“国九条”的发布将促进资本市场向更高质量发展。

1.新“国九条”出台背景与影响简述

“国九条”是国务院自 2004 年起，每隔十年出台的资 本市 场指导性文件，因为总是 分成 九个方面、 或一项总体要求与八个细分方面，简称“国九 条”。2024 年 4 月 12 日，《关于 加强监 管防范风险推动 资本市 场高 质量 发展 的若干 意见》（ 新“ 国九 条”）发布，明确 了新 形势 下资 本市场 建设的 阶段 目标与 发展方向。 2004 年，第一份“国九条”，即《关于推进资 本市场改革开 放和稳定发展的若 干意见》发 布；2014 年，第二份“国九 条”命 名为《关于进一 步促进资本市 场 健康发展的若干意 见》：两者 均采用了“ 推进 （具体时期下的）发展”的单一动宾结构。

相对地，新“国九条”在“推动发展”之前添加了“加强监 管”“防范风 险”两个词组 ， 明确将资本市场安 全提升到 与发展统筹并举的 地位，是 对同年 3 月 15 日 “两强两严”政策的再 度强调 。从长远的角度考虑，新“国 九条”的目的是促进资 本市场 高质量发展， 提升资本市场监管 能力和有 效性，通过行政和市场 化手段 筛选优质上市公司，更 好的保 护投资者利益， 形成金融服务实体经济的良性循环，建成与金融强国相匹配的金融治理体系和市场。 就近期 市场 表现 来看 ，小 盘 股相较 于大 盘股 下跌 较为 明 显，背 后反 映的 是市 场对 近 年占优 的小 盘 风格持 续性 的担 忧。我国 公 开市场 的小 市值 股票 具有鲜 明的两 面性 ：一 方面 ，北交 所、科 创板 、创业 板作为 轻资 产科 技企 业的 孵 化场， 为追 求成 长性 的投 资 者提供 了丰 富选 择， 是多 层 次资本 市场 的必要 组分； 另一 方面 ，小 市值 股 票客观 上存 在壳 价值 比重 高 、交易 策略 拥挤 等特 征， 市 值因子 具有 一定投 机性。

对比 2024 年初受雪球敲入等影响造成的小盘股下跌，以及 之后的迅速反弹 ，此次小 盘股 下跌后反 弹趋势和迹象明显减弱。 过去由 于市 场存 在较 为严 重 的炒小 、炒 差的 投机 行为 ， 小盘股因此 相比 于大 盘股 表 现出明 显的 超 额收益 。但 由于 小盘 股在基 本面方 面存 在天 然的劣势 以 及参差 不齐 的属 性，其投 机 行为带 来的超额收 益也存在较大的波动性。与 A 股 形 成鲜明对比的是， 2010 年以来美股标普 500 长期跑赢罗素 2000，且超额 收益波动相对较小。

我们认为，未来随 着 A 股 市 场的更加成熟和规 范，投机 行为带来的小盘股 的整体超 额收益将有所 减弱， 小盘股的 超额 收益 将 更加回 归基 本面 的属 性。从 选股的 角度 上看 ，历 史上 小 盘股超 额收 益的来 源是复 杂的 ，基 本面 因子 的 贡献程 度也 存在 较大 差异， 在新的 背景环境下， 基本 面 因子在 小盘 股内部 的表现更加分化。

2.从四类基本面因子出发解读新“国九条”精神

鉴于因子及其衍生指标的庞大数量，我们首先参考 Barra CNE-6 三级因子库，定性地 分析哪一些 与新“国九条”的联 系最为清 晰，并补充一些 Barra 模型未 定义的因子。直观 上，新“国 九条”的内容 和技术面并无太多 牵连，我 们认为其精神主要能反映到下述几类基本面因 子中： 分红类因子。分红 监管 是上 市前准 入制 度与 上市后 持续 监管两 个方 面的 组成部 分， 文件明 确表示 了“多 措并 举推 动提 高股息 率”“增 强分 红稳 定性、 持续 性和可 预期 性”。 这利好 高股 息率公 司， 利空 股权收 益不 稳定 或不 可持 续 的公司 。所 以， 我们 构造 股 息率与 股息增长率这 两个 因 子，分 别衡 量分红 的当前规模和未来持续性。

退 市风 险类因子。文件有专门 一节讨论退市监管 问题，而 4 月 30 日沪深交易所修订并发 布的“退 市新规 ”具 体落 实了 相关 标 准。我 国存 在四 类强 制退 市 情形， 其中 重大 违法 类与 规 范类的 认定 相对复 杂，而 交易 类指 标涉 及的 是 市值规 模本 身。 基本 面方 面 尤其值 得关 注的 是财 务类 指 标，新 规拟 将主板 亏损公司的营业收入要求从 1 亿元提高至 3 亿元，这对高 营收波动率、高盈 利波动率 的小盘股是利空 信号。 长 期投 资受益类因子。这些 因子与 文件 中“推 动中 长期 资金入 市” 一节有 关。 文件 主张推 动权益 类公募、保险、养老等中长 期 资金的发展，树牢理性 投资、价值投资、长期投资的“三 投 资”理念。上 述资金 的入 市可 能会 增加 对 低估值 或成 长性 良好 的股 票 的需求 ，提 升该 种股 票的 交 易流动 性， 是有利 因素。因此，E/P、CF/P、EPS 增长率和每股 营收增长率 等经典的风格因子 应纳入考 虑，前两个捕捉 低估值信息，后两个捕捉高成长信息。 偿 债风 险类因子。文件在 多 条中提 及了 公司债 违约 风险 处置问 题， 要求完 善管 理条 例与压 实政府 责任。北京证监局 5 月 13 日 召开的辖区债券监 管工作会 议上，再度重申 了强监管 、防 风险、促高质量 发展三 条主 线， 聚焦 以偿 债 能力为 核心 的信 息披 露监 管 。对债 务偿 付能 力较 弱、 资 本结构 不合 理的企 业而言 ，相 关标 准的 收紧 应 是利空 消息 。账 面杠 杆与 流 动比率 是常 见的 偿债 因子 ， 分别着 眼长 期和短 期。