白酒板块业绩及展望分析

板块业绩兑现度仍高，行业集中度提升。

1.一季度平稳过渡，区域酒韧性较强

总体来看，白酒板块收入环比略放缓，区域酒韧性较强。（1）收入利润角度， 2024Q1 白酒板块收入利润增速环比略放缓。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入 环比降速，区域酒韧性较强。（2）现金回款来看，2024Q1 销售收现慢于收入，酒企 增加经销商授信。（3）盈利能力方面，大众消费价格带延续增长趋势，商务需求仍然 弱复苏，产品结构升级趋势放缓，中档酒替代中低档酒的趋势延续，高端酒和区域龙 头品牌盈利能力继续上升，其中高端酒毛利率稳中有升，次高端毛利率除汾酒外均下 降，区域酒古井贡酒、迎驾贡酒毛利率提升。

2024Q1 宴席需求高基数下稳健增长，区域龙头品牌表现好于市场预期，大众价 格带表现仍然亮眼。2023Q1 防疫政策优化，宴席等消费场景需求大幅增长，原因一 方面是返乡人群超预期，另一方面是婚喜宴补办等需求回补。2024Q1 宴席需求高基 数下区域龙头品牌仍有较好的增长，好于此前市场预期，我们认为主要由于：（1）返 乡人员持续超预期；（2）大众春节白酒消费时间更加集中，节日消费档次易升难降。 该价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；（3）大众价位段的品牌集中，区 域龙头一般全价格带布局，更加适应当前市场需求情况，在2024年加大了对中档100- 300 元价格带的投入力度。

2. 白酒：潜在股息率较高，板块配置性价比凸显

2.1 综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先

若采用股息率+业绩增速大致估算板块的年度收益率，白酒板块当前回报率领先， 估值已具备性价比。股息率指标反映了持有股票获得的分红回报，除此之外，股东还 将收获权益资产增长的收益。若假设板块估值水平保持基本平稳，则股东持有板块回 报率可以大致估算为“股息率+业绩增速”。白酒/家电/煤炭（2023 年股息率+2023- 2026E 利润复合增速）分别达 19.49%/16.28%/9.64%，剔除茅台后白酒板块（2023 年 股息率+2023-2026E 利润复合增速）达 20.86%。白酒板块带给股东的回报率领先，板 块估值性价比凸显。当前十年期国债到期收益率为 2.29%，低于白酒股息率 2.85%。

2.2 茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾等已有性价比

个股层面，2023 年茅台/五粮液/老窖/洋河/口子窖股息率在白酒板块较为领先， 分别为 2.90%/3.33%/3.01%/4.24%/3.31%。若按照上一节分析，依然采用“2023 年股 息率+未来三年利润复合增速”估计，则茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾估值已经 具有性价比。按照市场悲观假设下，假设未来白酒板块增长确实降速，2024 年白酒 板块进一步提升分红率至 80%（目前分红率超过 80%的按照当前水平计算），则五粮 液/老窖/舍得/水井/洋河/今世缘/迎驾/口子窖的股息率将达到 4%以上。

2.3 白酒实际分红能力高于其他板块，具备估值溢价基础

白酒企业现金流充沛，实际分红能力高于其他板块，股息率维度具备估值溢价 基础。白酒企业现金流质量较高，多数企业销售收现大于营业收入。2023 年高端酒 中贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售收现/营业收入分别达 110.84%/126.51%/104.49%， 次高端酒中舍得酒业/水井坊销售收现/营业收入分别达 103.95%/113.78%，区域次高 端酒中洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/老白干酒/伊力特/金徽酒销售收现/ 营业收入均超 100%。考虑到白酒企业资本性支出较少、净营运资本水平良好，优秀 的现金流和分红能力显著好于家电、煤炭等板块，因此从股息率维度分析，白酒板块 具备估值溢价基础。

中长期维度来看，白酒板块 ROE 较高且稳定提升。近年白酒企业 ROE 稳定提升， 2023 年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖 ROE 分别达 36.18%/24.81%/35.04%，与 可比公司比处于较高水平，次高端酒中酒鬼酒 ROE 为 13%，区域次高端酒中洋河股份 /口子窖/老白干酒/伊力特/金徽酒 ROE 均有较大提升空间。中长期维度来看，白酒 板块的投资价值或许不在于板块估值的“泡沫化”，而在于持续较高的 ROE 水平。