互联网行业行情及细分板块展望分析

触底反弹，估值修复。

1.互联网行业 2024 年上半年回顾

2024 年上半年中国互联网行业迎来触底反弹。年初至今（2024 年 6 月 14 日），中证海外中国互联网指数（+8%）略微跑赢 MSCI 中国指数（+6%）。主 要由于： 内因——便宜是核心逻辑： 1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比； 2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报； 外因——资金流是驱动力： 1）全球市场风险偏好波动，外资回流港股； 2）证监会政策利好助推北水南下，流动性改善。

在线音乐和 O2O 板块领跑大盘。在线音乐板块相对大盘和行业有显著超额 收益（+40%），主要得益于竞争格局改善，推动利润释放好于预期；O2O 板 块反弹强劲（+32%），线下出行需求持续复苏，出境游保持高速增长，本地 生活竞争有所缓和。此外，腾讯在龙头股中表现出色（+29%），毛利率持续 优化，视频号广告带来增量，游戏业务迎来拐点。

一季度业绩复盘：收入基本符合预期，利润普遍超预期。在 2024 年一季度 财报中，除了拼多多收入远超市场预期外，其他互联网公司收入端整体基本 符合市场预期，而整体利润释放表现良好，普遍好于市场预期，降本增效继 续推进，尤其是收入结构改善推动毛利率改善。

2.1互联网行业 2024 年下半年细分行业展望

游戏：进口版号发放提速，行业进入新游周期

2024 年下半年展望：游戏版号延续常态化，进口版号数量发放提速。全年 大厂重要储备上线相对靠后，年中起陆续释放，预计将为游戏行业下半年带 来重要支撑。小游戏快速发展，小游戏+APP 多端发行有望为行业带来新红 利。由于玩家对内容及玩法要求日益增加，我们仍然相对看好具备强研发能 力及丰富游戏产品组合的头部公司，建议关注腾讯、网易等。 年初至今，中国游戏板块表现不一，港股表现较优，A 股表现疲软。截至 2024 年 6 月 14 日，腾讯上涨 29%，网易下跌 1%，A 股头部厂商普遍下跌。

2024 年 1-4 月中国游戏行业销售收入为 950.7 亿元，同比增长 5.6%，同比 增量主要来自于移动游戏市场，同期移动游戏市场收入增长 6.0%，占总市 场收入比 72.4%。移动游戏的增长主要受益于春节期间部分游戏产品积极 运营推动流水收入增长，同时新游也贡献了部分增量。

游戏版号发放维持稳定，进口游戏版号数量提升。年初至 6 月 14 日累计发 放 585 款游戏版号，版号发放数量同比增长 27%，其中 524 款国内游戏版 号，61 款进口游戏版号，平均每月获批百款左右，供给端压力已不是行业 发展主要矛盾。

2024 年上半年游戏市场仍主要依靠老游戏和次新游运营贡献，大体量重磅 新游上线相对较少。根据伽马数据 1-3 月 iOS 下载量测算，《元梦之星》《蛋 仔派对》《王者荣耀》《和平精英》《金铲铲》之战排名前五，年内上线的《恋 与深空》和《世界之外》分别位列第六和第八。

进入年中，大厂年度重磅新游陆续上线，有望迎来新一轮产品周期。腾讯的 《地下城与勇士：起源》已于 5 月上线，首周流水预估超过 10 亿元，呈现 强劲的爆发力；网易的《永劫无间手游》及《燕云十六声》计划于 7-8 月上 线；米哈游的《绝区零》计划于 7 月开启公测。随着大厂储备的陆续上线及 暑期档的到来，预计行业下半年将迎来进一步增长。

小游戏延续高速发展态势，流水突破百亿元。根据游戏工委数据，2023 年 中国小游戏市场规模已达到 200 亿元，同比增长 300%。除了原生小游戏 外，不少厂商也将其手游 APP 产品移植到小游戏，以及推出包括小游戏在 内的多端发行，以获取更加广泛的用户群。小游戏的轻量化及社交属性， 有助于进一步触达非 APP 玩家，为行业贡献增量。

电商：低价仍是主旋律，出海是主要驱动增长

2024 年下半年展望：在宏观经济温和复苏的背景下，消费分级趋势或将持 续，电商行业竞争依然激烈，性价比仍是行业核心竞争力；直播电商进一步 抢占市场份额，但增速有所放缓；跨境电商市场空间广阔，保持强劲增长势 头，已成为重要增量。建议关注拼多多。 随着线上大盘逐步复苏，2024 年上半年电商行业整体有所增长，截至 2024 年 6 月 14 日，阿里巴巴/拼多多/京东股价涨跌幅分别为-5%/+2%/-0%。

2024 年 1-5 月社会消费品零售总额同比增长 4.1%，其中，全国实物商品网 上零售额同比增长 11.5%，占社会消费品零售总额的比重为 24.7%，其中吃 /穿/用类商品分别增长 19.6%/9.0%/10.8%。

电商平台实现稳步复苏，低价仍是主旋律。2024 年一季度，阿里巴巴 GMV 实现双位数增长，价格较低的淘宝增速快于天猫；京东订单量继续同比双位 数增长，低线城市小额订单量增长迅速；主打低价心智的拼多多延续高速增 长态势。在当前的宏观环境下，价格力预计仍将是消费者考虑的重要因素。 价格竞争仍然激烈，头部电商不断加大对用户体验端投入。

直播电商持续扩张，不断拓宽货架场景。快手 2024 年一季度 GMV 同比增 长 28%，增速远快于大盘，泛货架、短视频电商等购物场景持续丰富，泛货 架 GMV 占比约 25%。抖音也上线了抖音商城独立 App，加大货架电商建设。 直播电商平台已逐步构建起内容场+货架场双轮驱动，满足用户兴趣购物及 主动购物需求，凭借强大的流量优势，或将进一步挤压传统货架电商空间。 海外市场持续为国内电商平台带来新增量。阿里巴巴国际数字商业集团 2024 年一季度收入同比增长 45%，整体订单量同比增长 20%，主要受益于 速卖通 Choice 业务的强劲表现。Choice 占速卖通整体订单约 70%。拼多多 Temu 持续快速扩张，除了北美和欧洲外，也在挖掘拉美和东南亚等市场， 平台网页版显示已覆盖 69 个国家和地区，不断拓宽市场空间。

泛视频：利润率持续改善，注重提升用户活跃度

2024 年下半年展望：泛视频公司利润率有望持续改善，长中短视频将在下 半年进入全面盈利时代；随着中期用户目标达成，各平台战略目标或逐渐由 用户数向付费率以及 ARPU 侧重；微短剧火爆带来新增量，行业整顿促进健 康增长。我们看好短视频赛道的流量增长及用户粘性，并凭借其流量优势加 速多元商业化布局，建议关注快手。 截至 6 月 14 日，快手、爱奇艺和哔哩哔哩股价涨跌幅分别为-4%、+21%和15%。各平台利润率持续改善，一季度快手利润率提升至 14.9%，爱奇艺利 润率为 10.7%，哔哩哔哩亏损率收窄至 7.8%，目标三季度实现盈亏平衡。

更加注重提升用户活跃度。用户端，一季度，快手 MAU 达到 6.97 亿，DAU 达到 3.94 亿，日均使用时长达到 130 分钟，总流量同比增长 7%；哔哩哔哩 MAU 达到 3.42 亿，DAU 为 1.02 亿，日均使用时长 105 分钟，总流量同比增 长 20%。随着用户规模的提升，预计视频平台将更加注重用户活跃度，包括 DAU 和 ARPU 增长。

随着短剧的持续火爆，各平台也纷纷推出自制短剧吸引用户群。一方面通过 品牌植入、品牌冠名向 B 端收费，另一方面通过付费观看向 C 端收费。同 时，作为流量平台，短剧也为短视频平台贡献大量投流需求。短剧的整体投 入成本中，投流为成本大头，预算远大于内容制作。根据 DataEye 数据，2023 年微短剧投流规模约达 312 亿元，预计 2024 年将达到 420 亿元。短视频平 台有望多方面受益于短剧行业的发展。

O2O：社区团购持续减亏，出境游仍有空间

2024 年下半年展望：到店业务竞争或趋于缓和，但并未结束，竞争格局仍 存在不确定性：社区团购业务或继续大幅减亏，预计 2025 年实现盈利；OTA 受益于多元化出行需求释放，出境游或保持高增长。建议关注携程、美团。 得益于行业需求复苏，年初至今 O2O 板块表现亮眼，优于行业大盘。截至 6 月 14 日，携程、同程旅行股价分别上涨 40%和 16%，主要得益于旅游出 行需求强劲；而随着行业需求回暖以及行业竞争格局好转，美团股价上涨 40%。

上半年国内出行需求依旧强劲，假期数据全面超越 2019 年水平。尽管整体 人均消费金额有所降低，但 2024 年上半年主要节假日假期旅行人次实现快 速增长，推动行业规模提升。根据文旅部数据，2024 年春节/清明/五一期间 国内消费金额分别恢复至 2019 年可比口径的 107.7%/112.7%/113.5%。

随着国际航班运力恢复以及互免签证国家数量的增多，出境游有望进一步 复苏。今年五一期间出入境人次同比增长 35.1%，出入境目的地多集中于港 澳地区、日韩、东南亚等。当前复航国家数量基本恢复至疫情前水平，而航 班数量仍有提升空间。根据航旅纵横预计，2024 年端午假期国际航班客运 量将恢复至 2019 年同比约 75%，民航局目标 2024 年底国际定期客运航班 有望恢复至 6000 班，约为 2019 年的 80%。随着签证简化和出入境便利，出 境游仍有复苏空间。

SaaS：需求端仍有压力，AIGC 带来新契机

2024 年下半年展望：短期来看，宏观环境仍是制约 SaaS 行业需求的主要因 素之一，行业仍面临一定挑战。随着经济逐步回暖，企业 SaaS 相关预算有 望改善。此外，SaaS 和 AIGC 相结合成为行业关注点，带来新契机。选股方 面，我们建议继续关注国产替代概念，如金山软件，金蝶国际等。 2024 年上半年 SaaS 板块表现仍相对疲软。需求端，由于宏观环境影响，SaaS 的企业需求仍受到压制；供给端，SaaS 企业“盈利难”问题仍未解决，降本 增效，产品研发力度有所影响。

中国 SaaS 行业尚未走出阵痛期，等待需求释放。中国企业的整体 IT 预算支 出，决定了中国 SaaS 行业的市场需求规模。根据国家统计局数据，2024 年 一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额 15055.3 亿元，同比增长 4.3%， 在逐步恢复过程中。2023 年我国企业级 SaaS 市场规模 888 亿元，同比增长 13%，预计未来三年复合增速在 15%，市场预期减弱。

SaaS 与 AIGC 相结合成为行业关注热点。SaaS 和 AIGC 相结合是长期趋势， AIGC 将加速行业重构，提升其内容生成、数据分析与决策的能力。AIGC 赋 能 SaaS 升级，并通过垂直大模型聚焦业务场景应用。SaaS 对 AIGC 的应用， 通过自然语言、数据等内容处理，服务于医疗、电商等场景。