转债行情表现及市场展望分析

转债的资金活跃度有所修复。

1.结构新变化，应对新思路

转债的三层分化

上半年转债的行情与往年表现出巨大的差异，用结构性分化来概况这种差异可能 是最合适的字眼。具体的结构问题，主要表现在以下三个方面： （1） 转债与正股的分化。不妨简单对比一下转债正股和转债等权指数的走势， 2023 年二者分化有限，但 2024 年上半年二者出现明显的分化，转债整体 走势相对正股有显著超额收益，且波动和回撤也更小； （2） 大盘转债强于小盘，表现为加权指数明显强于等权指数。上半年转债大小 的风格差异明显，转债加权指数相对等权指数有显著超额收益，且加权指 数的回撤也更小；二者的差异在低价券上的差异更为显著； （3） 偏债型转债相对平衡型转债出现分化。偏债型和平衡型的分类虽然早已 有之，但二者历史上很多时间走势是一致的，无非是平衡性转债有更强的 弹性，但偏债转债具有更强的抗跌属性。但今年二者走势分化显著，2 月 以来平衡性转债策略体验良好，偏债策略则一言难尽。

转债与正股分化：可以从条款和转债特性出发来解释。 （1）分红和下修是转债与正股收益分化的部分原因。2024 年 2-5 月转债下修数 量处于历史上较高的水平，每年的 4-7 月也是正股实施分红的集中期，大量下修 和分红使得平价指数相对正股指数从 2 月低点至今有 5 个点的差异，进而对转债 价格形成更有利的支撑。

（2）转债的资产特性一直保障了其相对正股抗跌性更强。从相对净值来看，2024 年上半年转债的超额收益主要是下跌时期贡献的，这是转债历来天然的抗跌属性 决定的。这其实是转债这类资产的特性决定的，在 2023 年年度策略中，我们指 出，转债多数时间表现均介于股债二类基础资产之间，这也是其优势所在，上半 年并未破坏这种特性。 虽然部分财务等方面有瑕疵的转债会因为小微盘板块的负面冲击而下跌（甚至出 现了正股退市带来的实质性违约），但对多数转债而言，“下有底”的属性并未改 变。特别是回售、下修调整的存在，部分弱资质转债也有机会保住底价。 2024 年整个转债市场偏债指标处于底部区域，债市表现也较优，转债价格很难向 下继续压缩。

红利风格扩散和信用定价权重增加本就是硬币的两面

银行板块贡献占比创历史，是结构性差异最直观的体现。 （1）银行转债贡献了转债上半年的主要正收益。分解转债各板块、行业及个券 2024 年上半年的收益贡献，可以清楚的看出银行转债的位置，简言之，今年做转 债做不做银行是两种体验，如果放弃银行而主要集中于其他转债，几乎等同于“泥 泞中前行”。而且银行转债还有更重要的优势——体量够大、信用资质顶尖。

（2）其实银行转债的超额贡献主要在于下跌时期，但择时能力更为稀缺。如果将 上半年的行情按照最低点进行拆分观察，银行上半年整体的高贡献度，其实集中 在年初市场整体调整阶段，此后的反弹中，银行的贡献其实还略低于其权重占比。 换言之，如果具备相对精准的择时能力，那么不做银行转债似乎也没问题，但显 然两个策略的难度是不同的，择时能力是投资中更为稀缺的。

（3）与此同时，低价策略出现失效的问题。 1 月-2 月初，小微盘股大幅调整，恐慌情绪蔓延，转债遭遇流动性冲击，低价转 债出现了类似 2021 年初的调整状态，按照以往的节奏，此时是布局低价策略的 好时机。 但 3 月底-4 月，财报季正股的业绩风险、新“国九条”等强监管措施的实施都对 小微盘板块形成冲击，弱资质低价转债再次被冲击，部分标的创了年内新低； 最后，5 月底-6 月，业绩期后的问询以及下调信用评级等负面因素再次冲击低价 转债。 信用资质在转债定价中的权重在明显上升，这在去年转债发生了“实质违约”后 已经被市场认识到，上半年则是更为直观和具体的展现出来。

银行贡献占比居高和信用资质定价权重上升，其实是权益市场风格的延伸，红利 风格自去年以来持续强势，年初以来微盘股陷入调整，映射到转债自然会出现上 半年的情况。

平衡型转债需关注银行的延续性，低价转债则注重交易 

银行转债的性价比仍在，其是整体平衡型转债的定价基础。 （1） 从权益板块的角度分析，银行目前的估值处于低位，且股息率仍处于较高 的位置，只要红利方向延续，银行仍是备选项。 （2） 从银行转债的定价角度来说，偏股定价角度，银行转债目前定价大多是偏 债和平衡型，且估值定价普遍处于相对低位；而从债券角度，虽然不及年 初低点相对纯债有优势，但劣势并不夸张。 需要认识到，今年以来银行转债的表现不仅直接提供了不错的回报，还间接的稳 定了指数，同时对平衡型转债的定价起到了稳定器的作用，如果银行转债陷入持 续调整的局面，转债市场的增量资金可能也会打折扣。

低价券因资质问题，定价存在分层情况，根据不同的情况采取相应的投资策略。 至于低价转债，首先需要考虑的是分层，基于信用等级或者市场的接受度便可直 接区分。高等级低价仍是底仓的重要选项，其稀缺性甚至仍在提高。 而对于弱资质低价券，则更多的考虑博弈机会，按照高收益信用债的思路作为筛 选的核心思路，进而考虑转债条款（下修、回售、特殊回售等）、流动性好、参 与者范围广等特点的加成。

2.可转债下半年展望：冷暖切换

2024H2 转债市场展望：催化逐渐清晰

回顾 2024 年上半年，转债的表现可以分为 3 个阶段： 1） 2024 年 1 月：权益的超预期调整。在上年末的反弹中，整体感受上季度级别 的调整已经到了尾声；但 1 月的超预期调整，更是很难提前应对，在调整幅 度、调整斜率上都不常见。期间转债偏向于普跌，赎回压力加速释放，到了 2 月初，转债纯债溢价率的中位数仅 7%，低于此前的大底区域。 2） 2024 年 2 月-3 月：弱于权益的修复。权益市场的修复幅度很大，但转债在反 弹数日后，即迎来了尾部的赎回，导致了转债的跟涨能力低于过往水平。 3） 2024 年 4 月-6 月（截至 6 月 14 日）：小微盘风险持续暴露。小微盘风险伴 随着 4-6 月，而转债在期间出现了两轮低价券的普跌，低价品种的定价框架 也受到了挑战。而除去有信用瑕疵的低价品种，转债在此期间的修复幅度并 不差，一些权重底仓品种在正股的强势表现下，展现出很好的收益状况，而 资金持续申购，也带来估值更好的韧性。

转债的性价比与修复空间都很高

转债的资金活跃度有所修复。在 2023Q4-2024Q1 的调整周期，转债成交量出现 萎缩，流动性危机造成了转债调整的加速。但从 5 月开始，转债的成交热度开始 修复，这也会带来转债交易价值的抬升。 转债修复空间依然较大。转债有明显的顶底规律，截至 6 月 14 日，转债的价格 中位数仅 114.5 元，为 3Y 维度的 13.6%分位；纯债溢价率为 11.6%，与前几轮转 债大底区域匹配。 转债相比纯债、股票均有资金回补的优势：1) 相比股票，转债资金底相对更迟，估值修复会带来转债的相对收益。一方面，根 据前文测算，资金回流的条件下，转债的估值修复空间较大，这会带来转债相对 更优的体验；另一方面，今年市场的风格相对利好转债的底仓品种，而底仓品种 的优异表现，既能增加转债正反馈的可能，又可能通过提前赎回弱化转债的供给 量。 转债作为强周期品种，且需求与供给相互纠缠，在修复过程中，相对容易过热， 甚至给予极端的估值水平；当然，在活跃资金退坡的情况下，这种情况可能弱于 此前。 2) 相比债券，转债目前是处在较为极端的高性价比区域。中期维度，固收资产荒问 题都很难获得解决，那么固收+在低配的背景下，若权益阶段性获得突出表现， 转债很容易获得正反馈的推动力。

转债策略选择：新一轮修复开端

转债修复的机会是全局的。从季节性因素来看，从 2016 年-2023 年间，7 月份转 债均能实现正收益，且中位数收益率接近 3%，为全年之最。 低价品种逐渐利空出尽。2024 年以来，低价策略在小盘品种 4-6 月持续受到新 “国九条”、“下调评级&监管函”等监管因素冲击后，在 6 月下旬，相关利空逐 渐出尽，对于小微盘品种、低资质品种来说，均有机会出现阶段性修复的机会， 这也将有利于转债情绪的抬升。当然，需要注意的是，这部分标的目前的配置价 值大幅下降，交易性机会是其核心机会。 平衡型品种在资金修复期，通常呈现很好的夏普比。

风格与行业：配置型与交易型机会的平衡

小盘品种的交易性机会。转债等权指数、转债中位数的表现，均与小微盘品种的 表现相关，而转债指数则更偏向于与权重品种的表现相关。2022 年以来，小微股 持续回撤是转债亏钱的重要原因。 小盘品种通常在具备产业性扩散机会、产业景气度抬升的阶段才具备趋势性行 情。即业绩支撑性与爆发性支撑了市场试错成本，而对于主业扩张及业务横向拓 展的预期，进一步支撑了估值的正反馈。 在景气度下行周期，小微盘品种试错成本相对偏高，更难吸引热钱的持续涌入， 更偏向于螺旋下行的趋势，但期间通常有超跌反弹的参与机会。在业绩扰动期后， 阶段性修复的空间并不小，有主题催化的方向有反复交易的机会。

红利与绩优大盘品种依然具备持续性。安全性逻辑贯穿中期，而安全性的资产包 括了业绩确定性高的行业，包括了资源品、出口链、部分化工品、家电链等，部 分行业为供给侧优化的逻辑，部分则为外需的高景气。另外，在权益资金修复+ 债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与 机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。

具体行业来看： 1. 绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加 了一些概念）、家电链等。 2. 前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债的正股均在快速 修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR 等 2023 年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但 需要承担较大波动的可能。 3. 红利方向依然处于趋势中，关注调整后的机会。在权益资金修复+债券收益 率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会， 并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 4. 低价品种的补涨机会，尤其是一些“爆破”后的品种。5 月容易出现一些信 用担忧，导致低价品种波动通常并不小。按利空出尽的逻辑，低价品种有望 开启修复。