凯伦股份主要产品、股权结构及业绩分析

差异化竞争，聚焦高分子防水。

1. 防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争

先发优势+持续精进，打造高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于 2011 年， 并于 2017 年 10 月 26 日实现 A 股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市 公司。凯伦股份是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技 术企业，公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、轨道交通、水利 设施、综合管廊等众多领域。作为国内最早从事高分子防水材料研发和推广应用 的防水龙头企业，公司先后与各知名大学和研究院合作搭建产学研合作模式，奠 定了在高分子防水领域的可持续创新动力。

逐步构建完善产品网络，差异化策略造就竞争优势。基于“融合防水”核心理 念，公司研发了多款通过国家及海外认证和评估的产品，形成了由高分子卷材系列、 改性沥青卷材系列、湿铺/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等构成的完善产品矩 阵。公司主要产品包括具有行业技术原创性的 MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融 合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子 防水材料应用新趋势。

公司股权结构清晰且较为集中。截至 2024Q1，公司控股股东凯伦控股投资 有限公司持股比例为 33.76%，第二大股东卢礼珺持股比例为 8.12%，第三大股 东为钱林弟（实际控制人）持股比例为6.74%。前十大股东合计持有2.65亿股， 占公司总股本的 68.95%。 凯伦股份积极设立子公司，拓展区域和业务覆盖范围： 1）从区域覆盖范围来看，子公司苏州凯伦、黄冈凯伦、四川凯伦以及唐山 凯伦分别拥有苏州高分子产业园以及黄冈、南充、唐山生产基地，较新的贵港生 产基地以及宿迁生产基地对应的子公司广西凯伦和宿迁凯伦也在 2023 年首次实 现对母公司净利润影响达 10%以上。公司初步形成了以苏州总部为核心，各地生 产基地协同发展的局面，产能辐射范围覆盖全国。 2）从业务范围来看，各子公司涵盖了防水材料生产与销售、防水工程施工、 供应链管理服务以及投资管理等多项业务，业务范围逐渐扩大。

2. 各业务稳定向好，业绩增长引擎重启

2021 年以前营收盈利均快速增长。公司积极开拓市场，专注差异化竞争， 在防水领域逐渐积累优势，营业收入和净利润保持快速增长态势，2020 年实现 营业收入 20.08 亿元，2014-2020 年 CAGR 达 49.40%，2020 年实现归母净利润 2.79 亿元，2014-2020 年 CAGR 达 58.38%。 2021 年开始房地产下行背景下公司进入调整期，营收及盈利承压。21 年公 司收入增速放缓、归母净利润仅 0.72 亿元，同比下降 74.18%，主要原因系：1） 21 年主要原材料石油沥青价格高点较年初最高上涨幅度达 49.98%，成本端形成 较大压力；2）下游地产客户资金趋紧影响公司回款情况，公司 21 年计提信用减 值损失 2.52 亿元，同比增加 274.69%。 22 年公司营收下降，净利润首次出现负值。主要原因系：1）地产需求减少， 同时公司主动管控风险，压缩民营房地产客户发货量致使收入下降；2）原材料 石油沥青价格继续上涨，2022 年价格高点较年初最高上涨幅度达 49.33%。3） 公司计提信用减值损失 1.27 亿元，仍较大程度拖累公司利润。4）公司于 2022 年终止实施 2021 年限制性股票激励计划，加速行权确认股份支付费用，影响公司利润金额为 3495.77 万元。 2023 年以来公司营收盈利回暖。2023 年原材料石油沥青价格较 2022 年开 始回落，全年下降 9.78%，叠加 2022 年同期较低的营收盈利基数，公司业绩实 现回暖。据公司 2023 年年报，公司实现营业收入 28.01 亿元，同比上升 31.63%， 实现归母净利润 0.23 亿元，同比增长 114.24%，在当年计提信用减值损失扩大 至 1.41 亿元的情况下利润仍由负转正，改善明显。

防水卷材为公司主要业务，涂料、施工业务占比逐年提高。分产品结构来看， 2023 年公司防水卷材营业收入达到 16.67 亿元，同比上升 23.69%，但总营收占 比逐年下降，2023 年为 59.53%。防水涂料业务和防水施工业务占比则在近年来 实现快速增长，2023 年公司防水涂料业务和施工业务占总营收比分别为 22.07%/14.64%，相较 2018 年占比分别提升了 12.91/13.87 个百分点。

卷材业务提供大部分毛利，涂料毛利率修复明显。2023 年公司原材料采购 成本总体低于上年同期，毛利率快速恢复至 22.00%，同比上升 2.51 个百分点。 分产品来看，防水卷材毛利占比在 60%以上，为公司最主要的毛利来源，18-23 年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率分别为 33.42%、29.01%、 22.64%。防水涂料 2023 年毛利率迅速上升 8.94 个百分点，达到 28.37%，首次 超过了防水卷材毛利率。

费用率逐渐优化，研发端持续发力。公司持续践行降本增效战略，期间费用 占营收比重稳步下降，2023 年降至 18.37%，同比下降 3.15 个百分点。公司在 降本增效的同时，加大研发投入力度，以维持在核心技术领域的领先优势， 2023 年公司研发费用率约 5.82%，较 2017 年上升了 2.61 个百分点。

公司应收账款绝对规模有所上升，但风险较为可控。随着公司销售规模扩大， 销售网络市场覆盖范围的不断扩张以及客户数量持续增长，公司应收账款跟随营 业收入呈增长趋势。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金监控等 政策调控，正在经历结构性改变，若来自房地产业的主要债务人财务状况恶化， 可能导致应收账款无法收回。但我们认为公司应收账款风险比较可控： 1）管理方面，公司对采用信用方式交易的客户进行持续信用评估，选择经 认可且信用良好的客户进行交易，以确保不会面临重大坏账风险；

2）23 年公司应收账款达到 20.25 亿元，同比+12.45%，但占当年营业收入 之比为 72.31%，同比-7.47%，改善较明显。同时公司源于余额前五名客户的应 收账款占比由 22 年的 30.92%下降至 21.18%，显示信用集中风险在改善中；3）公司实控人及董事于 21 年针对恒大的应收账款无法兑付造成的减值损失 做出过全额补偿承诺，截至 23 年报最新披露情况，已正在按时履行相关承诺中， 反映公司管理层对应收账款风险认识清晰，并积极承担责任； 4）现金流情况看，22-23 年，公司经营活动产生的现金流量净额回正后继 续实现大幅增长，据公司年报披露，主要系公司应收账款回款增加所致。同时公 司的收现比在 22-23 年也迅速攀升至 100%以上，或反映了对应收账款的管理有 明显改善。