山西汾酒增长空间还有多大？

提质换档，增长动能充足。

1.经营周期：历史上酒企营收破300 亿的复盘和对比

山西汾酒营收顺利步入 300 亿阵营，从 100 亿跨越300 亿的速度快于五粮液、泸州老窖等酒企。2023 年山西汾酒进入 300 亿营收阵营，我们复盘历史上营收突破300 亿的酒企及经营阶段，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份分别于2013年/2017 年/2023 年/2022 年实现营收 311/302/302/301 亿元，成功迈过300亿营收门槛。我们统计白酒企业从 100 亿营收跨越至 300 亿阵营所花费的时间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份分别是 3 年/8 年/11 年/4 年/11年，山西汾酒营收跨过 300 亿的速度远快于其他酒企，进而延伸出一个问题：汾酒近年来高速增长的基础是否扎实？

2.以史为鉴：改革是公司突破发展瓶颈的关键

在酒企营收体量突破关键节点，往往会遇见经营周期的问题，即管理、产品等经营要素暂时无法适应增长阶段，进而出现增长中枢下移的现象。我们统计发现，各大酒企突破 300 亿营收后，尽管处于不同的内生增长周期，但均在产品、组织、渠道等采取一系列变革举措，如 2013 年，贵州茅台营收破300 亿后，适逢白酒行业调整周期，底层需求短期快速“冻结”，公司通过放开普飞经销权等系列举措保证业绩稳定。2017 年，五粮液营收破 300 亿后，白酒行业消费升级趋势明显，适逢公司进行机制、组织、产品、渠道等全方面改革转型。

贵州茅台 2013 年进行营销转型改革，完善渠道扁平化建设。2013 年，白酒行业因政策影响，高端白酒场景冻结导致需求收缩，渠道出现“批价通缩效应”的负反馈。贵州茅台在 2013 年适时进行渠道体系改革，加大直营渠道建设，开放经销权吸引新商进入，熨平行业周期的波动。其次，在消费者培育方面，在行业下行期，公司营销队伍持续坚持圈层培育，开始切换至商务需求和大众消费，提前适应消费客群的变化。贵州茅台经过2013-2015年渠道改革储备发展势能，在 2016 年行业需求复苏时，增长势能释放，驱动公司进入新的发展阶段。

五粮液与洋河股份均处于“二次创业”赋能下的增长阶段，二者均通过全面更新品牌运作策略打造新一轮增长引擎，并通过渠道扁平化、资源投放调整来增厚渠道利润。我们发现五粮液和洋河股份突破300 亿营收或存在若干共性：1）外部需求环境均处于正向变化区间。2017 年开始，国内开始进入到消费升级通道中，消费者品牌意识觉醒、渠道扁平下沉均给予五粮液改革较好的外部环境。2）产品体系均有迭代，重塑渠道利润。2019 年普五换代升级，重新梳理产品体系，削减 SKU 实现品牌聚焦等。洋河股份全面升级海之蓝，重塑渠道利润，延长产品生命周期等。3）营销组织系统性变革。五粮液总部完成品牌事业部改革，划分 21 个营销战区和60 个营销基地，实现区域扁平化管理和职能前置化改革等。洋河股份围绕“总部管总、事业部管战”的策略，完成营销组织架构调整，目前形成 6 个省外大区、4 个省内大区和2个直属事业部。

山西汾酒外部需求环境类似于 2013 年茅台，但公司主动改革，换挡提质。山西汾酒经过 2018 年以来的国企改革红利释放后，叠加行业需求较好，实现了5年左右的高速增长。但是，2023 年行业需求分化复苏，公司发展也遇到阶段性瓶颈，例如经销商结构、组织与公司发展阶段不匹配，青花30·复兴版增速放缓等。2023年以来，公司进行系统性的内外部改革，如营销组织变革、渠道费投模式转型、消费者培育方式优化等，为持续健康发展保驾护航。

股价复盘看，经营短板补足后或出现明显超额收益。通过复盘四家公司历史股价表现、宏观及行业环境，我们发现：1）除五粮液2017 年受益于外部需求环境较好，具有明显的超额收益。贵州茅台、洋河股份、山西汾酒均在300 亿营收节点或受到外部需求环境影响，经营节奏问题会被阶段性放大。2）在经营节奏调整前期，酒企股价出现明显超调，以体现出行业需求周期性波动。例如，2023Q2山西汾酒股价波动由于外部环境被放大，2023Q3 随着渠道改革效果凸显，山西汾酒阶段性跑出明显超额。3）从超额收益拆分看，在酒企突破特定营收体量后，经营势能和组织势能等有望释放，进而贡献超额收益。综上所述，我们认为山西汾酒先于行业完成经营要素调整，随着经营势能的有序释放，2024 年-2025 年公司或有望继续贡献超额收益。

3. 复盘茅五：价位（产品）升级保证健康持续发展

引言：复盘贵州茅台、五粮液的发展史，我们发现贵州茅台突破经营周期的关键在于价位升级，随后在需求 beta 的保护下，通过非标化等方式破解大单品发展困境等。因此，对于步入后 300 亿的汾酒，也需要通过产品迭代升级、价位突破等方式突破经营瓶颈。 价位持续升级（产品升级）是贵州茅台实现收入从300 亿跨越500 亿的关键。我们复盘贵州茅台营收“100 亿-300 亿-500 亿-1000 亿”的成长路径，进而去探讨汾酒收入后 300 亿时代的发展路径。

1）从 100 亿元到 300 亿元：贵州茅台确立高端龙头地位。在白酒行业发展黄金时代，茅台前期完成对核心意见领袖的圈层培育，适逢地产周期红利，公司以飞天为主，顺势提价，营收顺利突破 300 亿。其中，2010-2012年，茅台酒吨价同比+13.5%/+24.7%/+27.9%（主要系吨价的贡献）。

2）从 300 亿元到 500 亿元：巩固竞争优势，夯实渠道基础。2013-2017年，茅台营收从 300 亿+成长至 500 亿+。在白酒行业深度调整期，茅台首次放开经销权，开始扁平化招商，并辅之以渠道改革举措，助力公司顺利渡过行业调整期，并在需求复苏前期实现营收破 500 亿。其中，2013-2017 年，茅台酒销量同比+14.7%/+10.0%/+3.3%/+15.8%/+31.8%。

3）从 500 亿元到千亿元：飞天茅台为基，构筑第二增长曲线。2017-2021年，茅台营收从 600 亿+成长至 1000 亿+。在行业消费升级的驱动下，茅台通过非标化等方式破解大单品发展困境，例如相继推出生肖酒、年份酒、精品酒等。其中，2018-2020 年，茅台酒吨价同比+16.3%/+8.7%/+12.7%。

4）后千亿时代：渠道加速扁平化，深度挖掘有效需求。2022 年至今，茅台经营进入到后千亿时代，预计公司或将在渠道改革等维度做出增量改革，例如“i 茅台”、巽风等线上平台等。在有效需求挖掘方面，除了试水“年轻化”培育年轻客群外，公司也积极加大企业团购渠道的培育。

复盘五粮液，打造第二增长曲线是破解大单品后期“量价平衡”的关键。我们复盘五粮液的发展历史，进而去研判后 300 亿时代，普五大单品的量价平衡和渠道架构等问题。对于后 300 亿时代的汾酒而言，或需在价位拉升和渠道改革等维度提前布局，避免后续出现过度依赖青花 20 等问题。

1）2009 年，五粮液营收破百亿。五粮液通过OEM+大商模式，低成本地实现全国化快速扩张。但是，前期渠道粗放式管理+多SKU 扩张的模式，也导致五粮液品牌被稀释和渠道掌控能力不强等问题。

2）2017 年，五粮液营收破 300 亿。在 2013-2015 年行业深度调整期，五粮液错误的量价策略，丢失行业定价权，导致公司经营调整周期拉长。随后，五粮液在消费升级趋势下，营收实现对 300 亿的突破。但是，五粮液营收的突破更多是量的贡献，并未通过价格工具实现突破，例如2016-2017年主品牌销量同比+19%/+9%。

3）2019 年，五粮液营收破 500 亿。五粮液于 2017 年开启“二次创业”改革，在产品、渠道、组织等多维度进行改革，全方位适配后300 亿时代的五粮液。五粮液营收突破 500 亿更多是通过渠道下沉等方式实现量的增长，而在宏观经济降速背景下，增长过度倚重八代五粮液或进入批价瓶颈阶段。

4.复盘洋河：区域护城河是探索产品升级模式的关键

引言：2023 年山西汾酒营收进入 300 亿阵营，我们通过复盘和对比洋河股份两次全国化历程，去回答以下问题：1）洋河股份在全国化中何时出现降速，山西汾酒未来是否存在降速的可能？2）洋河股份历史上在省内市场出现增长瓶颈后，并未进行精细化管理，以巩固发展基础，为产品升级提供基础。汾酒省内市场在煤炭价格下行，是否遇见增长压力？ 山西汾酒产品布局与洋河股份较为类似，多产品、多价位提供业绩增长点。在行业调整周期，产品结构调整的速度和能力是决定全国性次高端酒企业绩持续性的关键点。我们通过对比分析山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等，我们发现山西汾酒与洋河股份在产品架构和产品增长较为相似。

相似一：从低价位到高价位升级。山西汾酒在品牌布局、产品线设计、单品发展路径等维度与洋河股份均有较高的相似度：洋河股份2003 年首次推出蓝色经典系列，此后针对梦之蓝系列进行裂变细分为梦3·水晶版、梦6+、梦9、手工班等，覆盖 300 元以上价位带。与洋河类似，山西汾酒使用“汾酒”单一品牌贯穿高中低三个价格带，并在“汾酒”品牌的基础上裂变出“青花系列”，进而迭代覆盖 400 元以上价位带。例如，汾酒于1997 年开发出陈酿青花瓷汾酒，此后 20 多年间不断迭代，形成了青花20、青花25、青花30·复兴版、青花 40·中国龙等次高端以上产品矩阵。

相似二：从区域到全国，全国化路径相似。山西汾酒和洋河全国化的路径存在一定的相似性，第一轮全国化均是通过低端产品培育消费群体（玻汾VS海之蓝），第二轮全国化均是通过次高端产品来推进（青花20 VS M6+）。

2024 年汾酒业绩增长抓手较多，增长中枢下移的概率不大。我们全方位审视2024年的汾酒，公司层面对于 2024 年的增长考核是 20%左右2。分区域看，预计省内/环山西/长江以南市场营收目标增长 10%+/20%+/30%+，2024 年公司业绩增长主要依赖省外市场（省内基本盘是公司业绩的调节项）。我们认为，山西汾酒可以通过调节省内外经营节奏来平滑增长，2024 年不会出现明显降速情况：

1）山西省内市场能提供稳定的利润池和人才池（无需担心省内其他酒企挑战格局），为公司提供价位升级的基础。横向对比看，洋河股份营收进入到后 300 亿体量后，经营困境主要来自于省内基本盘松动，且错过了对省内400元主流价位带的主导权，进而导致渠道问题、组织问题、产品结构等诸多问题。我们发现，酒企营收到达一定体量之后，一旦出现增长抓手缺失，省内基本盘松动后，往往会将组织问题显性化。因此，我们需要去全面审视山西汾酒基地市场的打造能力以及省内价位升级的能力。关于基地市场的打造能力：1）汾酒在省内通过政务渠道，获取团购资源，基本实现省内全控盘。即使是省内相对薄弱的大同市场，汾酒基本完成扭转当地用酒“多而散”的格局，实现省内一盘棋全控盘。2）从渠道运作能力看，汾酒在省内通过“共建工程”基本实现直控终端，省内大商更多是充当资金、仓储配送等职能，成功打造省内基地市场。从佐证概率上，汾酒亦成功将陕西西安打造成省外基地市场，侧面验证模式的可复制性。3）从价位突破能力看，汾酒通过费用投放引导的方式，深度绑定大商，营造汾酒省内的消费氛围，加速实现省内用酒“老白汾-巴拿马-青花 25”的省内价位升级。综上所述，汾酒在进入后300亿时代，需要保护好省内市场，并探索出一条价位持续突破的路径，为全国化提供发展的缓冲带，并及时地做好组织配称3等。

2）山西汾酒全价位布局，产品结构调整的速度较快。从产品增长看，山西汾酒在各个价格带均有布局，在不同需求周期中产品结构调整的速度较快，能较好地熨平需求的波动，且玻汾作为渠道导流产品、消费者培育产品（高渠道毛利+高渠道周转），是汾酒进行省外扩张的破冰利器，因此在2023-2024年宴席场景复苏中，山西汾酒能较好平衡商务需求的疲软，极大地增强了业绩确定性。

3）山西汾酒产品线延展空间较大，暂未出现单一系列占比过高导致增长失速的情况，预计收入 500 亿后或出现阶段性增长压力。从产品结构上看，2023年青花系列占山西汾酒营收约 44%（占汾酒系列46%），同期洋河蓝色经典占白酒营收比例将近 80%。我们从酒企产品延展能力看，汾酒青花系列营收占比远低于同期的蓝色经典的占比，暂时不会由于单一系列占比过高而增长乏力。从增长天花板看，我们不再赘述之前分产品分区域测算增长空间。由于玻汾系列具有极高的自点率和渠道利润，我们剔除玻汾系列去看待汾酒的增长天花板，经过我们测算，预计汾酒体量超过500 亿后才会出现阶段性增长瓶颈问题。

5.历史机遇：历史上行业每轮调整期都是渠道资源重塑的过程

复盘过去几轮行业调整，行业调整期都是渠道资源、消费者资源二次分配的过程。我们复盘 2005 年至今白酒行业渠道资源转换，行业历史上出现过三次大规模的渠道资源转换： 1）2005-2006 年，白酒行业消费税改革，行业阶段性受到扰动，普五批价一度出现倒挂，茅台批价始终保持批价正挂，并辅之以渠道扁平化，获得部分优质经销商资源。 2）2013-2015 年，团购资源的二次转换。白酒行业深度调整期，由于白酒消费人群的转变，行业消费者、渠道等要素出现二次重构，茅台等酒企及时转向培育商务和大众需求，保证价格体系的刚性，同时开放经销权获取渠道资源。 3）2018-2019 年，在中美贸易摩擦下，部分酒企出现管理和渠道端的双重犯错，导致江苏团购资源和部分大商资源被今世缘转换。从历史上三轮白酒行业渠道资源转换的背景下，我们认为2024 年在渠道利润持续走低、终端烟酒店盈利能力&现金流恶化、部分酒企出现战略性犯错背景下，汾酒具有高渠道毛利、高周转的品种，有望在内部梳理完善后，进一步获取更多的经销商资源和终端资源，进而实现非线性增长。

目前行业或处于扩张区间收敛至收缩区间的过程中，山西汾酒或有望成为本轮行业调整期的较大受益者。从 2022 年起，白酒行业进入本轮调整期，我们发现产业出现新变量，在消费者层面呈现“信息加速碎片化”、“权力中心弱化”（核心圈层培育能力）的特征，消费者培育边际成本走高，进而放大存量优势酒企的禀赋；经销商和终端生存状态边际恶化，对于现金和周转率的诉求提升，新品的市场开拓成本、渠道进入成本增高。因此，根据需求侧和供给侧的状态，我们发现白酒行业或处于“扩张区域”往“收缩区间”收敛的阶段。站在产业格局变革，我们重新审视和思考山西汾酒的增长逻辑：山西汾酒2023 年先于行业完成调整，提前完成组织内部利益重塑，青花 20 和玻汾凭借超高的渠道利润和周转率实现省外市场的快速突破，进而切割到更多的渠道资源（经销商或者终端资源等），或有望成为本轮行业调整期的受益者。