超微半导体各业务进展如何？

硬件创新持续领先，CPU 相关业务景气度提升。

自从 AMD 的人工智能加速 GPU 芯片 MI300 系列芯片 4Q23 发布以来，已有微 软，META 和甲骨文等下游云服务商确认将成为其客户。我们的基础假设是 Instinct MI 300 系列芯片在 2024 年或可以给公司带来 44 亿美元的收入，这是基 于产品平均价格为 12,000 美元/片和 2024 年 36.5 万片的出货量得到的。 我们的预测高于公司之前向市场传达的2024年40亿美元MI300系列收入指引。 鉴于公司的指引已经相对于之前 20 亿和 35 亿美元的指引有大幅度上调，我们 认为公司或可能在 2Q24 或之后进一步上调指引，但随着对全年销售的能见度 进一步增加，上调幅度或将变小。根据公司指引，全年数据中心 GPU 销售应主 要集中于下半年，上半年或完成 10 亿左右的销售额，我们依此推断，随着产 品不断成熟，2024 年下半年数据中心 GPU 销售或在 34 亿美元左右。我们对 2025 年公司数据中心 GPU 业务能见度还非常有限，但是我们推算，随着产能 逐步上升，同时公司或在 2025 年推出 MI300 的升级版本，我们认为公司 2025 年数据中心GPU的销量额或将高于（至少不小于）每六个月35亿美元的进度。 我们认为超过 35 亿美元每六个月（全年 70 亿美元）的概率高，我们的基础假 设是 2025 年出售 90 亿美元的数据中心 GPU 产品。我们在财务分析和估值中根 据数据中心 GPU 销售额这个核心参数对公司股价做了敏感性测试。

从中期看，我们认为 AMD 在人工智能加速 GPU 芯片上的市场份额会在 2024 到 2026 年不断上升，或在 4Q26 达到 9.6%。 分析其背后的原因，我们认为主要有以下几个因素：

用于推理的芯片比例或在今后一段时间内不断上升。随着生成式人工智能 大模型产品的不断成熟，我们认为市场上或已积累了更多已完成训练的大 模型。而用于推理的 GPU 芯片比例或在这个过程中不断上升。英伟达之前 预测现有 GPU 中 40%的 AI 需求或来自推理的需求，而 AMD 预测在 2027 年 有 70%的人工智能芯片需求来自推理。虽然我们认为准确的预测数字或很 难得到，且部分 GPU 芯片或同时兼顾训练与推理的任务，但我们认为推理 需求在今后两到三年内上升的趋势不会改变。 推理任务比例的上升对于 AMD 和定制化/ASIC 计算类芯片公司的影响无疑 是正面的。一方面，推理任务对芯片的要求相对训练任务要低，AMD 和定 制化/ASIC 计算类芯片或可更容易从英伟达现有的市场份额中分到一杯羹。 另一方面，我们假设用于人工智能的计算的 GPU 芯片总量也将上升，从而 使用于推理的 GPU 总量也上升，且用于推理的芯片会根据推理任务需求被 重复利用，即需求有更强的可持续性。

具体从AMD的硬件能力看，我们认为其竞争力增强主要体现在以下两个方面： 1）创新芯片架构设计：Zen 架构是 AMD 从 2012 年开始开发的一种有多种应用 的 64 比特 x86 架构。为追赶英特尔在 CPU 领域的领先地位， 自从苏姿丰和芯 片架构师 Jim Keller 2012年加入公司以来，Zen架构的开发有了长足的进步。并 在 2017 年发布了第一个基于 Zen 架构的 Ryzen 产品，主要应用到个人电脑设备 上。 Zen 架构的一个特点是就是兼顾了设备性能表现，效率和可延展性。Zen 的不同延申版本有各种不同的应用（Ryzen 应用于中低端电脑， Ryzen Threadripper 应用于高端电脑，EYPC 应用于服务器等等）。这或是得益于 AMD 的芯片架构设计是业内最早采用 MCM（多芯片模组）Chiplet 的技术路线，为 灵活配置芯片资源打下基础。Chiplet 设计的另一个好处就是可以使 AMD 的产 品相对Intel 有更多的内核并做到让计算单元与各级存储物理上分开，从而达到 更高的能效比。Zen 系列架构在不到十年的时间内已从最早的 Zen 演变到最新 的 Zen4，CPU 核数量也从最早的 32 个上涨到 Zen4c 的 128 个。我们预计最新 一代的 AMD Zen5 或在 2H24 问世，或使用台积电 3 纳米制程。首批产品使用 Zen5 架构或搭载 96 核，而进化的版本 Zen5c 或进一步升级到 192 核。和以往 产品一样，Zen5 架构有不同应用的延申版本，EPYC9005 （又称为 Turin） 和 Ryzen9000 系列（又称为 Granite Ridge）或在下一轮服务器和个人电脑升级换 代中扮演重要作用。 2）与晶圆厂深度的合作， 芯片产品在业内相对领先：AMD 自从 2009 年拆分 Global Foundry 以来，虽然将业务重心一直放在芯片设计上，但公司一直与包 括台积电在内的晶圆制造厂保持着业界最紧密的联系。加上公司在 Ryzen 和 EYPC 等服务器和电脑芯片架构上的领先，晶圆制造厂也愿意通过 AMD 产品率 先在业界推出新一代晶圆制造工艺的芯片。特别是，最近几次的先进制程的产 品革新 AMD 都走在竞争对手之前。2019 年 AMD 基于 EPYC2 的数据中心服务器 “Rome”是业界最先使用台积电7纳米制程的产品之一。而在2022年9月，AMD 基于 Zen4 架构的 CPU 芯片 Ryzen 7000 也是业内最先使用台积电 5 纳米制程的 产片之一。

数据中心服务器市场作为 AMD CPU 今年来增长贡献最大的下游应用在 2020-22 年表现出强劲的增长势头。根据 IDC 的统计，全球服务器市场在 2020-22 年分 别录得 7.3%/6.5%/8.6%的台数增速。受产品高端化的影响，这段时间海外云服 务提供商资本开支分别增长13%/25%/29%。2023年，随着需求的减弱，微软， 谷歌，AWS，Meta 资本开支增速显著减缓到同比 6%，且大部分的云服务商 2023 年资本开支包括 GPU 在内的加速芯片倾斜，导致 2023 年服务器的增速显 著下降-19.4%。2024 年之后，我们认为 2024 年全球服务器包括传统服务器 CPU 将重新回到增长区间。我们发现，各家云服务厂商在 1Q24 业绩后对于全年资 本开支的展望较之前更加积极，微软、谷歌、AWS、Meta 四家主要云服务厂 商 2024 年资本开支同比或增长 39%，为近五年来最快，达到 1,679 亿美元。而 服务器的出货量或亦重新增长。 对于 AMD 来说，比总体数据中心服务器 CPU 市场增长更重要的是公司的市场 占有率近年来不断上升的趋势。我们认为 AMD 技术相对竞争对手不断进步是 公司在数据中心服务器CPU（以及FPGA）市场上市占率不断上升的主要原因。 对比 AMD 与其竞争对手英特尔在传统服务器硬件上的策略，两者都分别收购 了 FPGA 公司赛灵思和 Altera，但由于英特尔在晶圆加工技术路线上的判断失 误，进而引发的管理层人员动荡，其在服务器领域的市场份额出现较大起伏。

特别是从 2020-2023 年这个传统服务器行业周期，英特尔 DCAI 业务和 Altera （FPGA）业务的收入在行业上行周期最高时（4Q21）单季收入 64.3 亿美元， 是当季 AMD 数据中心 CPU 收入和赛灵思收入的 10.8 亿美元的六倍之多。而在 行业下行周期时，英特尔 DCAI 业务和 Altera（FPGA）业务的收入则骤减，在 1Q23时收入35亿美元仅为AMD同期12.6亿美元的2.8倍，明显失去市场份额。 反观同一段时间的AMD，其传统数据中心收入则相对稳定，即便是在行业下行 周期的 2023 年仍有 3%的同比增长。 自从 2017 年前后开始，随着半导体制程工艺进入 14 纳米以下，EUV 光刻机替 代之前的 DUV 光刻机成为先进制程半导体的光刻工具。在这个过程中，虽然英 特尔积极参与投资早期的 EUV 光刻机的研发，但后因管理层错误的技术路线的 选择和保守的决策，导致公司没能跟上竞争对手在工艺上的脚步。这不仅使英 特尔失去了代工业务的不少客户，也使英特尔在半导体产品，特别是数据中心 CPU 产品的竞争力减弱。而在这个过程中，AMD 凭借与台积电等先进制程晶圆 代工厂之间的紧密合作关系，一直在处在数据中心技术发展的前沿。

诚然，在 2020-21 年全球“缺芯”的大背景下，英特尔的数据中心业务营收达到 每季度 64 亿美元的高位。但在 1H22 开始的周期下行的过程中英特尔数据中心 业务的市占率迅速下降，而 AMD 数据中心 CPU/FPGA 业务在这个过程中却表现 出稳定的收入增长。我们认为，AMD 数据中心获得更高 CPU/FPGA 市场份额的 趋势或在 2024 年继续。特别是短期内（2024 年），AMD 服务器新产品 EPYC9005 Turin 或将帮助公司进一步抢占数据中心 CPU 的市场份额。2025 年之 后或将出现基于 2 纳米和 GAA（Gate-All-Around）的半导体架构，而我们对在 这个过程中的行业竞争格局和市场占有率缺乏的能见度较低，但我们预测AMD 数据中心业务收入或在 2025 年及以后依然保持增长。

公司 2023 年游戏收入为 62.1 亿美元，同比下降 9%。我们认为，2024 年游戏行 业仍处于去库存周期，我们预测公司 2024 年游戏收入同比下降 46%，达到 33.6 亿美元。我们预测游戏收入在 2025 年止跌回升，同比或增长 8%，达 36.3 亿美元。 根据 Newzoo 数据，全球游戏行业规模将在 2022 年为 1,829 亿美元，同比下降 5.1%；预计 2023 年为 1,840 亿美元，同比增长 0.6%。预计到 2026 年，全球游 戏行业规模增长至 2,054 亿美元，2023--2026 年的 CAGR（年复合增长率）为 3.7%。2021 年之后，我们认为行业或进入相对低速增长期。AMD 在其4Q23 和 1Q24 业绩会中都提到游戏业务同比双位数下降，主要原因是客户的库存依然 较高。 观察下游游戏行业头部企业库存情况，我们发现任天堂等游戏产品提供商库存 水平在2023整体库存仍相对较高且同比依然在上升，但增速开始趋缓。任天堂 的库存天数呈现出明显的周期性，且自 2020 年以来持续走高。以第四季度库 存为例，4Q20， 4Q21， 4Q22， 4Q23 库存天数分别为 41/62/90/94 天。 4Q23 库存天数虽为近期最高，但其增长天数较之前明显收窄。任天堂 2023 年收入 同比下降 22%，VA 一致预测 2024 年收入降幅缩窄至 7%，2025 年进一步缩窄 至 2%。我们认为任天堂的库存数据对整个游戏行业有较大指导意义，也同时 认为下游或在 2025 年进入补库存周期，而公司游戏业务或在实现小幅正增长。

公司 2023 年嵌入式收入为 53.21 亿美元，同比增长 17%。AMD 的嵌入式业务主 要来自其于 2022 年从全球 FPGA 巨头赛灵思，还有一部分来自其传统的工业、 汽车领域。 赛灵思作为可编程逻辑器件 FPGA 全球龙头生产商，其 FPGA 全球市占率达 50% 以上。收购赛灵思后，AMD 将同时拥有 GPU、CPU、FPGA 三大产品，并且其 FPGA 份额一举超过英特尔收购的 Altera。我们认为，收购赛灵思有利于公司搭 建 FPGA 护城河，并与 CPU 和 GPU 业务形成协同效应。FPGA 广泛用于芯片制造 的前端测试和原型验证环节，降低研发成本，同时提高 FPGA 对其 GPU/CPU 的 适配度。公司可以利用 FPGA 提升在数据中心的市场份额，目前，例如微软的 Catapult、阿里云神龙服务器等项目均用到 FPGA。更重要的是，收购 Xilinx 也 会帮助 AMD 进入工业、汽车、通信等垂直细分领域。

根 据 Frost & Sullivan ， FPGA 下 游 应 用 主 要 为 通 信 （ 41.32% ） 、 工 业 （ 31.54% ） 、 数 据 中 心 （ 10.71% ） 、 汽 车 电 子 （ 6.32% ） 、 消 费 电 子 （6.25%）。由于赛灵思占全球 FPGA 领域一半以上的市场份额，我们通过选取 22 家汽车及工业行业公司以及 7 家通信设备公司的行业库存天数，发现无论是 汽车，工业还是通信设备，行业库存周转天数从 2023 年以来一直维持在较高 位置，且尚未出现开始下降的迹象。同是以汽车、工业和通信为主要下游客户 的的德州仪器在其 4Q23 和 1Q24 业绩会中也表示，目前下游工业和汽车的需求 仍然较弱，客户仍处于去库存阶段，并预计该情况或在 2024 年延续。 综上，我们对公司 2024 年嵌入式业务持较为谨慎的态度，预测公司 2024 年嵌 入式收入同比下降 34%，达到 35.1 亿美元。我们对 2025 年嵌入式业务的收入 能见度不高。出于保守的原则，我们以 2022 年公司收购赛灵思之后的业绩 45.5 亿美元作为基准，预测 2025 年嵌入式收入或略低于 2022 年，同比增长 14%，达到 40 亿美元。