美国经济强韧性及展望分析

今年以来，美国经济继续体现其在高利率环境下的强韧性。

1. 美国经济的强韧性下半年还能继续维持吗？

美国一季度经济数据体现内需强韧性。虽然一季度 GDP 环比增速整体 低于预期，但是细分项显示私人部门的内需仍然维持强韧性，GDP 的下 行主要是因为政府支出和投资、净出口对经济的贡献明显减弱。此外，无论是代表消费的社会零售总额和个人实际消 费支出，还是代表制造业表现的工业生产增速均在 2-3 月连 续环比为正，且大部分超出市场预期。

是什么因素导致了美国经济在高息环境下继续高歌猛进？根据经济学 的柯布道格拉斯公式来看，产出/GDP 由三个部分组成，分别是生产率、 劳动力和资本。美国经济在三个要素上均得到了一定的支持：

首先是移民带来的人口红利。根据美国国会预算办公室(CBO)今年 最新的报告，2021-2023 年美国净移民人数分别为 117 万人、267 万 人和 330 万人，高于疫情前年均 90 万人的水平。而这种 趋势至少在短期可能会维持。外来移民的到来增加了劳动力的供给， 这也是新增就业一直好于预期的一个主要原因。此外，尽管相当一 部分移民属于低收入群体，但是他们的到来亦会对消费有促进作用。

其次是 AI 带来的科技革新，帮助推升了全要素生产率。去年随着 chatGPT 的横空出世，AIGC 得到了迅猛的发展。科技革命帮助美股 七巨头大部分跑赢标普 500 指数。

最后是金融条件短暂放松后对投资的帮助。自去年 11 月加息预期降 温、降息预期升温之后，美国 10 年期国债收益率曾迎来大幅下滑， 一路从 10 月底的接近 5%降到年底的 3.8%附近。利息变 化一般会滞后反映在投资活动上，帮助一季度投资增速回升。

然而，我们认为看似强劲的内需或不能持续。从消费的角度来看，我们 注意到消费类信用卡坏账率自去年下半年以来一路攀升，从去年二季度 的 3.2%上升到今年一季度的 4.4%，纽约联储预测的接下来三个月无法 按时还款概率亦在波动中上升至 12.9%的 4 年来最高值。此 外，利息支出的上升速度依然超过可支配收入，导致居民储蓄率也从近 期顶端的 5.3%（去年 5 月）下跌到今年 3 月的 3.2%。叠加 工资增速放缓，这些因素均将对居民部门接下来的购买力造 成影响，影响消费。确实，零售销售额在此前连续两月上行后于 4 月持 平，弱于市场预期。

从投资的角度来看，降息预期的延后已经开始影响金融条件，再次抬高 了国债收益率和房贷利率。房贷利率的提高已经开始影响房 产销售，最终会传导至房地产投资。今年一季度 表现优异的房地产投资增速预计难以继续维持，房地产投资对经济的贡 献接下来将有所下降。在制造业方面，尽管工业生产指数连续三月环比 上升，然而制造业 PMI 仍徘徊在紧缩区间内。此外，除飞机 外的非防务资本品订单趋势表明制造业需求并未有显著改善。 再叠加利率的反弹，制造业投资接下来预计至少不会进一步回升。

总结来说，我们预计接下来美国经济增速会逐步下行。不过因为此次升 息周期中人口红利、科技革命等积极因素，我们仍相信美国经济可以打 破先前的规律，实现软着陆（可能性：70%）。我们现在预测全年美国 GDP 同比增速为 1.8%，高于去年年底预测的 1.2%。我们维持美国经济今年 陷入衰退/硬着陆的概率为 30%。然而，如果经济韧性继续维持强劲，不 论是导致通胀停滞不前延误降息，还是导致二次通胀并引发升息，那么 均会增加硬着陆的可能性。

2. 今年以来居高不下的通胀率是否会演变成再通胀？

我们认为劳动力市场突然显著收紧的可能性在加大。除了新增非农就业 数据之外的数据均已指向劳动力市场的收紧，包括逐渐上 升的失业率（去年年底：3.7%，今年 4 月：3.9%），时薪同比 增速的放缓（去年年底：4.3%，今年 4 月：3.9%）以及 JOLT 职 位空缺/失业人数的比率的下跌（3 月跌至 1.32，仅略高于疫情前的 1.19）。 一季度远好于预期的新增非农就业或有两个原因。其一，新移民的增加 提高了劳动力供给。正如美联储去年 11 月所表述的，由于供给增加而 改善的新增就业或并不会提高劳动力价格，亦对通胀影响有限且不制约 降息。其二，统计方法的差别也可能导致非农就业偏高。我们注意到另 外一个较为关键的家庭调查新增就业数据 2023 年以来的累计增幅显著 小于非农新增就业数据。不过新增非农就业数据 4 月终于超 预期滑落，开始和其余劳动力市场数据趋势相靠近。我们预计劳动力市 场在下半年或呈现更为明显的收紧。叠加鲍威尔在 5 月美联储会议上提 出将劳动力市场超预期收紧作为降息的一种触发路径，我们甚至认为其 突然显著收紧的可能性在加大。

今年以来核心 CPI 通胀率屡超预期，动摇美联储对通胀下行的信心。在 去年下半年核心通胀迅速下行之后，今年通胀下行明显受阻。 即便 4 月核心 CPI 环比通胀率略微下行，今年 1-4 月环比通胀率平均仍 高达 0.35%，显著高于去年下半年平均的 0.27%。美联储更 为关注的核心 PCE 环比通胀率涨幅更为显著，从去年下半年平均的 0.16% 翻倍到今年一季度的 0.36%。细分来看，核心服务 CPI 的高粘性（尤其 是除去住房 CPI 之外的超级核心服务 CPI）仍是通胀居高不下的主要原 因。

我们仍相信核心通胀会在波动中温和向下。根据我们对下半年美国经济 的基本判断——内需开始转弱，劳动力市场收紧步伐加快，超级核心服 务 CPI 有望随着工资增速的下滑和服务类需求的减少而有所下行，尽管 短期内仍有波动的可能。此外，房租 CPI 下半年或迎来下降。根据历史 规律，房租 CPI 一般滞后 Zillow 房价和房租指数变化约 1 年时间。Zillow 房价和房租指数环比增速分别在去年 6 月和 5 月见顶后开 始回落。尽管近期两者联系有所转弱，但是从大致趋势来看，今年下半 年大部分时候房租 CPI 有望下降。我们预计不论是核心 CPI 还是 PCE 环 比通胀率均会从目前的 0.3%以上下滑到年底的 0.2%左右。我们维持核 心 PCE 同比通胀率全年下降到 2.8%的基本预测（2023 年：4.1%）。 但二次通胀的风险仍存。核心通胀的降温之路仍面临一些上行风险。首 先，商品环比 CPI 在过去 11 个月中仅有 1 个月录得正读数，其余月份 均为负，或即将迎来触底反弹。我们认为商品价格在中期或有上行风险 。其次，我们对于超级核心服务 CPI 价格的预测是基于经济 下行、劳动力市场收紧的前提。如果经济韧性维持更长时间，那么将会 影响其下行速度。确实，密歇根大学的 12 个月通胀预期指数已连续三 个月上升。最后，我们的基本假设是下半年油价基本稳定。 如果地缘政治风险加剧导致油价突然暴涨，那么即便核心通胀不计入能 源价格变化，油价也会通过影响交通服务 CPI（尤其是机票价格）间接 影响超级核心服务 CPI。

3. 美联储的降息逻辑是什么？下半年还会降息吗？

据我们观察，美联储其实一直在放松降息的条件。就 2023 年而言，市 场，包括我们一般理解的货币政策框架，主要取决于核心通胀和劳动力 市场数据：如果核心通胀逐渐下滑至目标水平，劳动力市场出现收紧的 信号，那么美联储就可以开始降息。去年下半年数据确实沿着美联储预 想的方向在走，通胀和劳动力数据均有逐渐走弱。美联储对降息问题的 态度也在逐渐鸽化。 我们观察到其对降息态度逐渐鸽化的两个表现：其一是在去年 12 月的 会议中，相比通胀，美联储更多地提及通胀和增长的平衡；其二是指出 新增就业的上升可能是因为劳动力供给增加，或能和通胀下行共存。即 便今年 4 月起美联储因为通胀粘性态度明显鹰化，鲍威尔也在 5 月初的 美联储会议上提出了触发降息的两种路径——通胀显著下行往 2%进发 或劳动力市场意外疲软。这相对于最初市场所预计的降息路径（通胀下 行以及劳动力市场收紧同时发生）明显放松了降息的条件。 我们认为将劳动力市场突然转弱作为降息的一种途径蕴含着美联储对硬 着陆的担忧。

基于我们对经济基本面和通胀的判断，我们维持三季度开始降息的基 本观点，9 月开始降息的可能性高于 7 月。基准情况下下半年有 50 个 基点的降息（此前：50-75 个基点）。我们的基本假设是接下来核心通胀 率会在波折中下行，经济动能显著转弱。如果 6 月初发布的劳动力市场 数据再次超预期下行，按照鲍威尔提出的第二条降息路径，那么降息可 能从 7 月就开始，但可能性并不大。如果通胀、劳动力市场和实体经济 数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度（概 率：30%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%）。5 月 联储会议纪要显示缩表大概率从 6 月开始，我们依然维持三季度末结 束缩表的基本判断。但是如果经济强韧性继续维持，那么我们也不能排 除延后结束缩表的可能性。