珍酒李渡的核心看点在哪？

深谙白酒商业范式的管理层+公司民营体系→强经营灵活性、 扎实的渠道资源。

1.看点 1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势

灵活性的表征主要是顺势而为，包括以实现目标、解决问题为导向，有效决策&激励等， 体现在组织适应性、团队学习能力等方面，公司灵活性源于民营体制&管理层风格。 民营体制+股权集中是公司股权架构的核心特征。从股权结构来看，大股东金东投资持股 占比 66.7%、对应公司实控人吴向东先生，KKR 集团通过 Zest Holdings 持股 13.3%为公 司第二大股东（21 年 11 月、22 年 5 月合计对价 8 亿美元获取该部分股权），执行董事兼 公司秘书吴光曙先生通过大中华网讯持股 1.8%。 23 年 10 月 25 日，公司根据首次公开发售后股权激励计划向 718 名雇员授出股份，其中 高管团队中颜涛先生、朱琳女士、罗永红先生分别被授予 327、300、300 万股，其余 715名合计授予 1.08 亿股，每股对价为 1 港元。 根据 23 年年报披露，此次受限制股份奖励的价值约 6.96 元人民币/股，总授予 1.17 亿股 折算对应约 8.2 亿股权激励费用。此外，该股权激励归属期分 3 期，考核绩效目标包括收 入、Non-Gaap 净利润、回款等。整体而言，公司股权激励覆盖面广、激励力度大，对核心 员工的激励保障度高、对营销团队更有侧重。

在制度保障下，公司的灵活性在组织、渠道、营销等维度展现： 1）组织体系的灵活性，例如珍酒事业部制架构改革、导向优化。对于珍酒品牌，公司构 建双渠道战略，优化经销商结构，相较此前更聚焦、定位更明确。在以产品价位区隔基础 上，公司对经销商分类型细化，传统经销商&非传统经销商在获客方式、资源圈属性、终 端触达程度等方面存在差异，珍酒事业部借力渠道杠杆推动珍酒规模化扩张，高档酒事业 部依托圈层培育构筑珍酒第二增长曲线。

2）渠道策略的灵活性。23 年白酒行业呈现基于信息化的产品扫码返利促销内卷趋势，其 中珍酒较早已落地了标品全覆盖扫码体系；23 年上半年公司对珍 15、珍 8 等产品推出“六 个瓶盖兑一瓶酒”活动促开瓶，对个别渠道换盖套费用、低价销售的行为通过数据后台及 时处置、调整政策设计。此外，伴随上述提及事业部架构改革，产品策略也应时而动，例 如将珍 30 调至珍酒事业部运作。 整体而言，公司具备敏锐的渠道感知力、完善的自下而上沟通机制，灵活调整渠道返利模 式、消费端促销活动设计，持续提高促销费投获客效率、维持渠道良性秩序。

3）营销设计的灵活性。目前行业酒企营销活动策划的趋同性较强，高端私享品鉴会、回 厂游、国内外旅游、名酒进名企、高铁赞助等营销活动已经成为名酒标配。公司在传统营 销策划的基础上，“借势”是格外突出的能力，例如围绕港股白酒第一股、中国酱酒第二 股的事件营销，基于《何以为珍》形象片的美学营销等。 整体而言，公司善用各类宣发手段实现大众认知中公司形象的快速渗透，例如对珍酒品牌 提炼“1234 歌”营销话术，产生不俗的破圈效应；李渡品牌营销围绕“最贵光瓶酒”等展 开。从构筑品牌调性认知到形成消费拉力，BC 联动促进公司发展。

2.看点 2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅

公司旗下核心品牌珍酒，以及湘窖部分产品（如湘窖·龍匠）均属酱香型赛道，22 年酱香 产品占公司营收比重达 71.4%，酱酒加速于消费端渗透进度的β对公司发展举足轻重。 自 16 年起的新一轮白酒景气周期内，香型多元化趋势持续演绎，酱香型白酒渗透率持续 提升。根据权图酱酒工作室发布的中国酱酒产业报告，23 年酱酒行业销售收入约 2300 亿 元，同比+9.5%；实现利润约 940 亿元，同比+8%。 参考中国酒业协会披露的白酒行业数据，23 年酱酒行业占白酒整体销售收入比重已达 30%， 较 16 年的 13%占比明显提升，驱动力主要包括行业龙头贵州茅台的引领效应、酱香 12987 工艺/窖藏 3 年以上等营销抓手顺应了消费端对饮酒品质愈发重视的趋势、酱酒产区化趋 势背后各级地方政府的政策支持等。 实际自 21 年秋糖后，伴随飞天茅台批价逐步回落、业外资本减缓介入酱酒行业的步伐， 渠道端呈现“酱酒热”退潮的情况。从行业层面数据来看，剔除贵州茅台后其他酱酒企业 22 年销售收入仅实现微增、23 年甚至略有下滑。 相较于渠道端“酱酒热”降温，我们认为消费端的酱香渗透始终是循序渐进的过程，18~21 年酱酒高速成长期内渠道加杠杆积累诸多泡沫，22 年至今酱酒行业在从良莠不齐的乱状 中逐渐修复、属于疏通库存堰塞湖的过程。目前渠道高企的库存更多是缺乏消费端价值认知的低质量开发品，名酒渠道库存已经极大程度完成去化、批价筑底，酱香赛道内部也处 于品牌整合、集中度提升的趋势中。

对当下及中长期酱酒赛道的判断，我们认为由茅台引领、品质饮酒需求拉动的渗透逻辑仍 会延续。基于从供给侧出发的分析思路，我们预计酱酒所覆盖的主流价位会自上而下加速 蔓延，需求场景会从以高端&入门商务为主导逐步渗透至大众聚饮场景。 参考权图酱酒工作室发布的酱酒产业报告，在上一轮行业景气低谷期（12~15 年），贵州 &四川核心酱酒产区的下沙投产量较 12 年前高峰 40 万千升下滑约一半，即在 20 万千升 左右；自 16 年行业景气修复起，酱酒企业产能开始逐步修复，17 年已恢复至 90%以上。 考虑典型优质酱酒生产期 1 年、储存期 3 年、勾调再贮存 1 年，18~19 年下沙的产能对应 成品酒释放即在 23~24 年，因此从 18~19 年起的酱酒扩产潮在当下及中长期会逐步释放， 18~21 年渠道酱酒热实质上多是消耗存量老基酒，此外便是良莠不齐的非坤沙工艺酱酒产 品（以 23 年为例，75 万千升酱酒产能中优质坤沙部分约 45 万千升）。 因此，供给提升驱动的大背景下，酱酒酒企预计会自上而下加强对各价位渗透的力度，完 善各价位 SKU 布局也是酒企突破规模枷锁的路径之一，典型如 23 年营收已破百亿的茅台 1935，以及圆习酒、台源等多款大众价位酱香产品的面市。同时，当供需相对均衡时，酱 酒内部提升竞争力预计仍会围绕“基酒年份”展开，逐步由香型/工艺营销转向品质营销。

之所以言珍酒品牌是公司进攻的茅，主要考虑珍 15、珍 30 等产品对渠道杠杆的借力，趁 酱酒之势扶摇直上。珍 15 目前成交价在 400 元左右，价格定位属于入门商务招待用酒， 是当下在低线次高端价位持续破局的单品。 珍 15 在低线次高端赛道的破局，是消费端拉力与渠道推力共振的结果。珍 15 所处价位酱 香竞品主要为红花郎 10/15、国台国标、茅系产品，再往上金沙摘要、习酒 1988 等竞品成 交价在 500 元以上，而往下习酒金质/银质等则更偏大众消费，首先珍 15 的价格卡位是精 准的。 其次是消费场景，珍 15 主要瞄准商务场景，竞品中红花郎相对更契合宴席场景，场景上 有错位。作为公司主力单品，在广宣曝光等品牌营销活动中公司对珍 15 也有资源侧重， 换言之对品牌调性的培育相对成熟，因此更易在需求侧营造性价比认知，即需求端的拉力。 对于渠道端的推力，一方面公司董事长吴向东先生有极为丰富的业内实操经验，包括早期 操盘金六福酒，并购&整合珍酒在内十余家地方性酒厂，以及创办流通端华致酒行，吴向 东先生本身是白酒行业的 KOL，深谙渠道运作、在构建良性厂商关系上有得天独厚的优势。 另一方面，公司在 18~20 年的酱酒热潮期徐徐图之、相对而言并未积累太多渠道泡沫，历 史包袱轻、厂商关系/品牌形象维护度高，珍 15 单品批价在当下降温期表现仍平稳。渠道 具备稳定且不错的盈利预期，推力逐步传导至动销端，并构筑良性循环，目前珍 15 在低 线次高端价位动销表现居前、大单品潜力充足。

相较于珍 15，珍 30 所处千元价位的单品/品牌集中度较高，我们估算年茅台、五粮液、泸 州老窖在千元价位份额占比＞70%，仍占主导地位。龙头之下，也不乏存在不少 10-30 亿 体量的单品，主要以小范围圈层营销为主，一方面发挥自身在基地市场的品牌效能，另一 方面也能通过更周密的消费者服务来满足差异化的高端需求。 目前珍 30 调至珍酒事业部、由小渠道逐步向大渠道导入。珍 30 的优势在于产品周期相对 仍处于流通导入前期、价值链透明度低、渠道利润有优势；此前在高档酒事业部以圈层营 销打法为主，转流通也是消费者认知逐渐积蓄形成的阶段性契机。 除珍 15、珍 30 外，产品策略上：1）1988 年份酒、珍 30 大金奖版等高端光瓶酒由高档事 业部运作，仍以圈层营销打法为主，23 年销售超 5 亿，24 年预计延续高增；2）珍 5、珍 8、老珍酒等产品以精简&优化为思路，结合当下白酒性价比消费的特征、兼顾性价比产品 的市场布局。上述单品定位主要为 300 元以下的大众消费，目前看 100~300 元细分价位动 销表现在白酒行业内首屈一指，消费升级&消费降级并存。

此外，公司推进以“6+8+N”为主的全国化区域布局，即聚焦贵州、河南、山东、广东、 湖南、江苏 6 个核心省份，培育福建、上海、北京、浙江、广西、江西、陕西、河北 8 个 重点省份，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场。 公司聚焦的核心市场均有不错的酱酒消费氛围，其中我们测算公司在第一大市场贵州酱酒 赛道市占约 6~7%，湖南≈5%，河南、山东、广东市占＜5%，在酱酒赛道内部也仍有充足的 渗透空间。在区域攻克上，产品策略因区域特征而动，例如广东酱酒消费档次相对较高、 可以高端先切入，其他区域则更倾向于以次高端珍 15 等产品先切入。 整体而言，渠道力是品牌快速实现区域外拓必不可少的要素，我们认为借势酱酒持续渗透的趋势+渠道推力杠杆，以珍 15、珍 30 为主的珍酒品牌是公司整体增长的潜力点、进攻 性的茅，待中期行业景气修复时弹性可期。

3.看点 3：李渡扎实做圈层，湘窖&开口笑扎根湖南精耕，稳健是主基调

相较于珍酒，李渡虽小但精，湘窖&开口笑更注重区域下沉，后几个品牌基地市场的占比 更高（李渡预计省内占比略高于省外，湘窖、开口笑目前以湖南省内深耕为主），对应更 高的经营稳定性，构筑公司发展中稳健的底盘。从品牌的定位来看，李渡&湘窖偏高端价 位（23 年吨价分别 45.7、58.9 万元/吨），开口笑偏中端价位（23 年吨价 11.5 万元/吨） 与湘窖价位互补。

李渡我们概括为依托以沉浸式体验为载体的圈层营销范式进行省内渗透&省外拓展。具体 而言，李渡品牌的主要单品包括李渡高粱 1308，成交价约 1700 元；李渡高粱 1955，成交 价约 1000 元；李渡高粱 1975，成交价约 700 元。 回顾伴随此轮白酒周期的李渡复兴史，核心在于找到了差异化营销思路、并始终坚持践行 差异化。14 年汤向阳汤司令赴李渡任职后，找到的抓手为“元代古窖池”，营销思路为 “打造最贵光瓶酒”，营销手段为“沉浸式体验”。 具体而言，李渡构建了“总舵、分舵、小舵”三级体验架构，总舵为李渡元代烧酒作坊遗 址，提供全方位沉浸式体验，例如高端国宝宋宴；分舵为知味轩，数百家知味轩遍布全国， 精简流程、仍能提供“七个一”与“三个一”体验；小舵为李渡高粱合作社，区域更下沉、 链接 C 端更高效。阶梯式、分层级的体验组织架构，形成多维向外文化体验窗口，也是维 持用户粘性的根须。

高端白酒营销核心始终在于稀缺，李渡的抓手首先便是独一无二的元代古窖池、活跃至今 的 167 个 OTU（远古时代的古菌群落），例如产品广宣中“元窖香”、“液体古董”的概 念。 其次，李渡对于核心品控量提价的处理也较为精细，并以此作为营销点，例如在 24 年 3 月公司发布通知，第二代李渡高粱 1955 正式上市、价格上调至 1230 元/瓶，较 10 年前初 上市时的 380 元已有大幅提升，期间经历了 13 次提价、多次停货。 产品价值稳步提升对消费认知的培育尤为关键，也能孕育消费端的收藏&投资需求，特别 是在当下行业非景气周期，价格稳定是不错的优势，“稳”恰好受当下渠道所青睐。

聚焦高端的同时，李渡的战略逐步由“小而美”向“大而精”升级，包括： 1）逐步拓宽产品矩阵，通过李渡明窖、李渡高粱献礼、窖龄 10 等产品布局次高端及以下 价位。运作架构上，公司对不同价位产品分设团队运营，例如李渡高粱 1308 单设事业部， 李渡高粱 1955+1975、次高端及以下分设事业部。 2）发力省外拓张，主要聚焦江苏、广东、福建等消费能力较高的区域，采用多渠道分销 模式。沉浸式体验在 KOL 圈层中会向外辐射，省内的消费群体也会将产品带出去，逐步外拓也是顺势而为的决策。23 年预计省内占比仍略高于省外，短中期仍打基础、蓄势，产能 释放也有其节奏，中长期李渡也会释放更多进攻性。

湘窖&开口笑的定位即扎根湖南、渠道深耕、稳定公司底盘。23 年两者合计实现营收 12.2 亿元，同比+15.9%；其中湘窖产品涵盖酱香、浓香、兼香，价位集中于次高端及以上，23 年吨价达 58.9 万元/吨、居公司旗下各品牌之首；开口笑产品涵盖浓香、酱香，集中于大 众价位，与湘窖互补。 湖南市场呈现几个特点：1）主流消费价位高，根据酒业家援引湖南酒协数据显示，22 年 省内 400 元+价位占比达 68%；2）消费类型多元化，香型上浓香、酱香为主，清香也在逐 步渗透，此外容量上如歪脖郎等小规格白酒也有一席之地；3）地产白酒份额 23 年近 30%， 仍有渗透空间，政策上“振兴湘酒”也有引领效应。 对于湘窖&开口笑而言，稳健增长的来源包括湖南的区位β（省内政商需求在持续修复） +精细化耕耘提升省内市占（省内从邵阳、长沙向岳阳、株洲等地辐射，空间足）。整体 而言，李渡、湘窖&开口笑扎实做圈层、做市场，稳健是战略层面的主基调，也能夯实公 司业绩增长的底盘。